oPeniazoch.sk, dlacalle Foto: getty images
Ako môže malý nárast výnosov dlhopisov natoľko vystrašiť tvorcov politík?
Výskum spoločnosti Ned Davis Research odhaduje, že 2 % výnos z 10-ročného amerického dlhopisu by mohol viesť k tomu, že index Nasdaq poklesne o 20 % a s ním aj celý akciový trh na celom svete. Malý nárast výnosov tak môže spôsobiť obrovský prepad trhu, ktorý sa vyvinie do ďalšej finančnej krízy.
Centrálne banky roky umelo znižovali výnosy štátnych dlhopisov. Kvantitatívne uvoľňovanie bolo navrhnuté ako nástroj na zabezpečenie likvidity na trhu, kde vládne strach. Zároveň pomohlo aj atraktivite štátnych dlhopisov s nízkym rizikom a mimoriadne atraktívnym ocenením. Postup je taký, že centrálne banky by znížili úrokové sadzby a nakupovali tieto vysoko kvalitné a nízkorizikové aktíva od bánk, čím by finančným subjektom umožnili viac požičiavať firmám aj obyvateľom a posilňovať dôveru v ekonomiku. Po zlepšení finančných podmienok by centrálne banky znížili svoju súvahu a normalizovali politiku. Toto sa ale nikdy nestalo.
Centrálne banky začali kupovať štátne dlhopisy za najnižšie ceny a pokračovali v ich nákupe, keď prešli od podhodnotených k masívne predraženým, bez ohľadu na stav ekonomiky, pričom nákupy udržiavali v rastových obdobiach. To viedlo k tomu, že Európska centrálna banka nakupovala štátne dlhopisy, aj keď vlády akceptovali záporné reálne a nominálne výnosy z ich emisií. Výnosy dlhopisov boli také nízke, že rozdiel medzi cenami dlhopisov a realitou rizika a solventnosti emitenta sa zväčšil na extrémne úrovne. Južné krajiny Európy „obchodovali“ svoje štátne dlhopisy za stále vysoké ceny a historicky nízke výnosy a to aj napriek zhoršujúcim sa deficitom a slabším hospodárskym podmienkam.
Americký FED robil to isté. Počas rastových období pokračoval v agresívnych nákupoch aktív pri nízkych úrokových sadzbách, čím sa výnos desaťročných štátnych dlhopisov dostal na abnormálnu úroveň pre rastúcu alebo zotavujúcu sa ekonomiku.
Čo sa stane, keď centrálna banka mimoriadne predraží najkvalitnejšie a najmenej rizikové aktívum? Začnú sporitelia čoraz viac riskovať za nižšie výnosy v iných aktívach. Vnímanie rizika je tlmené, čo motivuje investorov akceptovať príliš veľké riziko v akciách a dlhopisoch, pretože centrálna banka manipuluje s najdôležitejším rizikovým signálom: sadzbami. Úrokové sadzby oceňujú riziko. Večne a umelo znižované sadzby vytvárajú bubliny a korene budúcej krízy.
Centrálne banky nám hovoria, že sadzby sú nízke, pretože si to žiada trh. Nedovolia však, aby sa sadzby voľne hýbali. Keď výnosy dlhopisov stúpnu, čo sa mierne odrazí v inflačných očakávaniach, centrálne banky okamžite zasiahnu a zintenzívnia nákupy. Politika riadenia výnosovej krivky je dôkaz, že akákoľvek výhovorka je úplne zbytočná.
Vráťme sa k americkému príkladu. Mierne zvýšenie výnosov 10-ročných dlhopisov na 2 %, čo je viac ako logický krok vzhľadom na inflačné očakávania a oživenie ekonomiky, môže spôsobiť finančnú krízu nie kvôli miernemu nárastu, ale kvôli obrovskej miere rizika predchádzajúceho umelého znižovania týchto výnosov. Malý rast vo výnosoch by jednoducho prevrátil masívny balíček rizikových kariet zabudovaných do ekonomiky, keď boli sadzby manipulované za každú cenu smerom dole.
To, čo mainstreamoví ekonómovia nazývajú „úrokové vyčíňanie“, keď sadzby rastú a trhy klesajú, keďže investori nevedia posúdiť správne riziko svojej stávky, by sa dalo skôr nazvať „opicou sadzieb“. Investorom trvá príliš dlho prebúdzanie sa z nadmerného požitia neprimerane nízkych sadzieb. Najhoršie na tom je, že sadzby sú aj tak abnormálne nízke a riskantné stávky natoľko rozšírené, že ani súbor holubičích správ zo strany centrálnych bánk nedokáže zabrániť korekcii na trhu. Prečo? Dvojpercentný výnos z 10-ročného vládneho dlhopisu v USA by znamenal masívny odliv kapitálu z rozvíjajúcich sa trhov, čím by sa výnosy z dlhopisov dostali na neudržateľnú úroveň, pretože v minulých rokoch boli tieto ekonomiky zvyknuté domnievať sa, že správnou cestou sú dvojciferné deficity a veľká nerovnováha.
Samozrejme, v hre nie sú len rozvíjajúce sa trhy. Najrizikovejšie aktíva, dlhopisy s vysokým výnosom a cyklické akcie, ako aj sektory, ktoré najviac profitovali z nízkych sadzieb a vysokej likvidity, napríklad technológie, by utrpeli rovnako. Táto reakcia by znemožnila nájsť útočisko pred náhlou korekciou trhu, pretože korelácia vytvorená za posledných desať rokov je jednoducho príliš vysoká. Keď klesajú technologické akcie, rovnako strácajú aj tie „hodnotové“.
Znepokojujúci je aj konsenzus odporúčania, že centrálne banky by mali urýchliť finančné represie, aby pomohli predísť prepadom na trhu. Namiesto toho, aby sa venovala pozornosť rizikám, ktoré vznikli v uplynulom desaťročí v dôsledku abnormálnych sadzieb a zhodnotenia dlhopisov, šíri sa poplach pred početnými bublinami, ktoré sa objavujú na trhoch a od centrálnych bánk sa žiada zásah v podobe ďalšieho nafukovania bubliny za každú cenu. Tentokrát to však nemusí fungovať. Tentoraz totiž inflácia skutočne rastie a sadzby rastú aj pri holubičích politikách centrálnej banky a finančnej represii. Centrálni bankári volali po dosiahnutí inflačného cieľa. Teraz sa inflácia dostavila. Aký je problém rastu inflácie, ak sa ekonomika rýchlo zotavuje? Problém je v tom, že po celé roky sa investorom hovorilo, aby podstupovali masívne a neustále rastúce riziko a stavili na jednu vec: že ekonomika bude rásť a spolu s ňou aj inflácia, ale centrálne banky bez ohľadu na to ponechajú nízke sadzby a vysokú likviditu.
Takže problém nie je 2 % výnos 10-ročných dlhopisov v normálnych podmienkach rastúcej ekonomiky s 2 % infláciou. Množstvo problémov vzniklo, keď celé trhy založili svoje ocenenia na inflačných politikách, ktoré negenerujú infláciu. Riziko finančnej krízy nepochádza zo zvyšovania výnosov dlhopisov, vzniklo predovšetkým kvôli zníženiu výnosov dlhopisov na nereálnu a neospravedlniteľnú úroveň.
