oPeniazoch.sk, fidelity Foto: TASR
Počas konferenčného hovoru s klientmi z celej Ázie a Európy, Matthew Sutherland a Katsumi Ishibashi prezentovali svoje názory ohľadom dopadov nedávnej volatility na čínskych akciových trhoch.
Môžete nám priblížiť určité pozadie na akciovom trhu?
Onshore akciové trhy v Šanghaji a Šenzene sa často súhrnne nazývajú "trhom akcií triedy A”, keďže hlavnou triedou akcií, ktoré sa tu obchodujú (trieda A) nie sú dostupné pre zahraničných investorov bez určitej formy špeciálneho prístupu ako napríklad kvót QFII (kvalifikovaný zahraničný inštitucionálny investor). Nie sú zaradení do indexov MSCi alebo FTSE, bežne používaných ako benchmarky pre offshore podielové fondy, takže akékoľvek investície, ktoré naši portfólio manažéri urobia v oblasti A-čkových akcií sú vo svojej podstate mimo benchmarku. Žiadne z našich otvorených podielových fondov, dokonca aj čínske fondy, nemajú viac ako 10 % v akciách triedy A.
Pohyby akciového trhu, ktoré tento rok vyvolali strach na globálnych trhoch, sú práve tieto onshore akciové trhy Šanghaja a Šenzenu (“trhy akcií triedy A ”). Ale trh by nemal byť tak vydesený týmito pohybmi tak ako je. Trhy akcií triedy A sú predovšetkým domácim retailovým trhom, poháňaný oveľa výraznejšie behaviorálnymi predsudkami ako ekonomickými alebo makroekonomickými základnými mechanizmami. Tento trh bol súčasťou bubliny, ktorá začala v štvrtom štvrťroku 2014 a bola spôsobená niektorými faktormi, ako napríklad očakávania zahraničných akcií, prichádzajúcich zo spojenej burzy HK-Šanghaj.
Táto bublina zatiaľ úplne nespľasla. V období od októbra 2014 do júna 2015 trh vzrástol o 119 %, potom od júna do augusta 2015 opäť klesol o 43 %, keď regulátori zaviedli opatrenia na kontrolu marginálnych pôžičiek v systéme. Avšak nespľasla úplne o tých 65 %, ktoré boli potrebné na to, aby sa dostal opäť na začiatok, keďže vláda zaviedla opatrenia na kontrolu alebo zastavenie trhového pádu. Patria sem opatrenia ako napríklad priama intervencia na trhu zo strany štátnych inštitúcií (tzv. "Národný tím"). A naozaj, v období od augusta do decembra bol zaznamenaný výrazný posun indexu CSI 300 (hlavný onshore index A-akcií) smerom hore, konkrétne o 28 %.
Čo sa stalo minulý týždeň?
Súčasný výpredaj bol spustený navrhovaným odstránením jedného z týchto opatrení, v spojení s pocitom dosiahnutia zisku po tomto posune o 28 %. Zatiaľ sme zaznamenali pád o 13 % od 22.decembra. Volatilitu ešte zhoršili tzv. brzdy, ktoré boli zavedené začiatkom roka 2016, pri ktorých sa trh zatvorí na 15 minút, ak index CSI 300 zaznamená pohyb o +/-5 %, a prípadne aj na celý deň, ak tento index po reštarte klesne o ďalšie 2 % (t.j. spolu 7% za deň).
Iróniou je, že sa ukazuje, že tieto brzdy nemajú upokojujúci efekt, práve naopak. V jeden deň minulého týždňa bolo obchodovanie otvorené len na 15 minút. Pri padajúcom trhu ľudia za takýchto okolností rýchlo predávajú nakoľko sa obávajú, že trh sa zavrie a zabráni im v obchodovaní. Výsledný panický predaj akcií spôsobuje, že dôjde k prerušeniu obchodovania. Niet divu, že tieto nedomyslené nástroje boli odstránené.
Odráža táto volatilita slabosť v Číne?
Vôbec nie. Tento trh poháňa retail a sentiment. Zaznamenali sme 119 % nárast, potom 43 % pokles, následne 28 % nárast a 13 % pád, pričom nič z toho nesúviselo s ekonomikou. Investori A-akcií nemajú žiadne špeciálne vedomosti o nových slabostiach v základoch čínskej ekonomiky. Nikto nenaznačil, že viac ako zdvojnásobenie trhu A-.akcií nejako súviselo s niečím fantastickým, takže teraz by nikto nemal tvrdiť, že oslabenie trhu A-akcií nejako súvisí so základmi ekonomiky. Táto nespľasnutá bublina A-akcií musí spľasnúť úplne. Teraz sa to už očividne deje, ale proces sa ešte neskončil. Index A-akcií CSI 300 PE je v súčasnosti 11.3x zatiaľ čo offshore čínsky priestor MSCI je 9.5x. Bolo by ťažké brať spľasnutie bubliny za úspešne ukončené, kým tieto dve PE hodnoty nebudú aspoň na rovnakej úrovni, čo by vyžadovalo ďalší pokles o 15 %.
Je znehodnotenie meny renminbi znamením ďalšieho oslabenia?
Znehodnotenie RMB (-1.5 % vs. UDS medziročne, -5.8 % vs. USD od augusta 2014) sa prezentuje ako znamenie skrytej ekonomickej slabosti, ale nemusí to tak byť. V prvom rade, vo svete kde je USD silnou menou je pravdepodobné, že USD bude silný voči každej mene na svete. Čína voči USD od polovice 2014 znehodnotila len o 5.8 % po zhodnotení o 10 % za predchádzajúcich 5 rokov. Na druhej strane máme: pokles jenu o 35 % (od roku 2012); pokles Eura o 22 % (od roku 2014); Libra sterling klesla o 15 % (od roku 2014); pokles austrálskeho dolára o 26 % (od roku 2014); brazílsky real klesol o 42 % (od roku 2014); ruský rubeľ klesol o 65 % (od roku 2014). Tak prečo by mala byť Čína zodpovedná za exportnú defláciu?
Po druhé, Čína dáva jasne najavo, že záleží na obchodne váženom koši, nie na kurze RMB/USD. RMB sa v skutočnosti obchodoval do strany (tzv. sideways) voči obchodne váženému košu, ktorý produkoval devízový systém China Foreign Exchange Trade System (CFETS). Polooficiálne vyhlásenie CFETS hovorí “V roku 2016 bude kurzový režim RMB naďalej vychádzať z ponuky a dopytu trhu a zohľadní aj menový kôš. Očakávame, že kurz sa bude flexibilne pohybovať oboma smermi.”
Po tretie, Čína už vyprodukovala obchodný prebytok a nesnaží sa vytvoriť slabšiu menu s cieľom stimulovať export, namiesto toho sa snaží kontrolovať odliv kapitálu. Záporný kapitálový účet prevažuje kladný bežný účet a vytvára tlak na menu. Snažia sa spomaliť znehodnocovanie, nie ho zrýchliť, a minulý mesiac minuli 108 miliárd USD zo svojich devízových rezerv v aktuálnej hodnote 3,3 bilióna USD s cieľom podporiť menu. A nakoniec, keďže RMB je súčasťou SDR koša MMF, súvisiace príjmy časom menu RMB trochu podporia.
V súlade so všeobecnými názormi som v tomto roku očakával znehodnotenie RMB smerom k 6.7/$, ale najnovšie tempo devalvácie je rýchlejšie ako sa očakávalo. Avšak, kým trh minulý týždeň stratil dôveru v túto menu, nemyslím si, že tento pohyb je alarmujúci, či už z makroekonomického pohľadu alebo z pohľadu trhu. Za posledné týždne sa nič nezmenilo a nevidím žiadne nové problémy, ktoré by sa objavili od polovice decembra. Podľa môjho názoru tento pohyb viac súvisí s posunom fixácie ako s krokom na devalváciu meny na podporu slabnúcej ekonomiky.
Môžete viac priblížiť pozadie tohto menového posunu?
Vzhľadom na štrukturálne spomalenie v Číne a pokračujúci odliv kapitálu bola devalvácia RMB súčasťou zhodného výhľadu pre rok 2016, ale nedávna volatilita bola vyvolaná nedostatočnou komunikáciou medzi úradmi a trhom ohľadom jeho posunu z krajiny s fixným kurzovým režimom voči USD na krajinu uplatňujúcu mechanizmy menového koša. Minulý august, PBOC banka zmenila mechanizmus fixácie na mechanizmus, ktorý je viac na trhovej úrovni, a tento raz postupne presunuli fixáciu na menový kôš hlavne z USD.
Avšak stredobodom trhu bola stále fixácia USD/CNY a trh to bral ako ďalšie kolo menovej devalvácie, čo vyvolalo strach z ďalšieho znehodnocovania. Minulý štvrtok úrad predniesol komentáre, s cieľom upokojiť trh a fixáciu nastavil pevnejšie ako bol spotový kurz v to ráno.
Nedávny pohyb sa, podľa môjho názoru, zhoršil v dôsledku chýbajúcej komunikácie zo strany úradu voči trhu. Banka PBOC naznačovala svoj posun smerom prístupu menového koša, ale kým tentoraz to bolo lepšie ako úplne nulová komunikácia minulý rok v auguste, keď menili mechanizmus fixovania, PBOC neodhadla mieru pochopenia zo strany trhu. A tiež načasovanie bolo veľmi zlé, v novom trhovom roku, keď nás znervózňoval rast v Číne, pokusy o výhľad na rok 2016 spolu so zlyhaním brzdových mechanizmov, ktoré boli zavedené na akciovom trhu.
Odteraz monitorujeme obchodne vážené trendy RMB. Podľa koša menových pohybov sa RMB od decembra veľmi neznehodnotila (index poklesol o menej ako 1.5 %, kým CNYUSD poklesla približne o 2.5 %). Budeme sledovať ako PBOC nastaví referenciu koša mien, aby sme mohli odhadnúť pohyb RMB v tomto roku.
Aký je výhľad ohľadom ďalšieho znehodnotenia meny?
Ďalšie znehodnotenie CNY by som nevylučoval, ale nemyslím si , že by malo niečo spoločné so zlepšovaním podmienok obchodu. Myslím, že sa naozaj posúvajú smerom k trhovo obchodovanej mene, ale zakročia, aby zmiernili vzostupy a poklesy alebo prudké výkyvy, spôsobené špekuláciami. Zložitá je potreba zastaviť odliv kapitálu.
Pokiaľ ide o krátkodobý pohľad, trh zostane trochu krehký, keďže nejaký čas trvá, kým sa ukáže ako nový fixačný režim bude fungovať, čo sa nasledujúcich týždňoch upokojí. Z dlhodobejšieho pohľadu som očakával, že v decembri CNY bude v roku 2016 smerovať k 6.70/$, a blížia sa k tomu rýchlym tempom v prvých 10 dňoch tohto roka. Vzhľadom na zameranie na menový kôš by úroveň závisela na sadzbách USD voči rôznym kľúčovým menám, ale vo všeobecnosti by som očakával postupné znehodnocovanie vychádzajúce z pomalých makroekonomických prostredí. Mohlo by to klesnúť pod 6.7/$, nemyslím si, že RMB sa prepadne na 7.0/$.
Má devalvácia rozsiahlejšie následky?
Nemyslím si, že devalvácia meny bude mať veľký dopad na základnú ekonomiku. Po prvé, nemyslím si, že nedávna devalvácia by výrazne zlepšila export Číny, ktorý mal ťažkosti celý rok 2015. Ekonomiku Číny viac ovplyvňuje domáci dopyt, či už zo súkromného sektora alebo verejných výdavkov, a prínos čistého exportu k rastu zostane veľmi obmedzený.
Po druhé, pokračujúci kapitálový odliv z dôvodu znehodnocovania RMB bude mať malý dopad na domáci finančný systém. Devízové rezervy sa možno znižujú, ale z veľmi vysokej úrovne (3.99biliónov) a Čína je stále v silnej pozícii. PBOC má stále priestor na uvoľnenie likvidity naspäť do bankového systému a nezaznamenali sme žiadny výrazný posun na onshore dlhopisových trhoch, vrátane štátnych dlhopisov, korporátnych dlhopisov alebo dokonca na peňažných trhoch.
Skutočne nechápem, prečo mierna slabosť RMB je výrazne zlým znamením pre čínsku a globálnu ekonomiku alebo trh (okrem exportu deflácie, ako som už spomínal, ostatní to robia oveľa lepšie ako Čína).
Aký je váš výhľad pre čínsku ekonomiku?
Čína sa spomaľuje, ale nerúca sa. Vo všeobecnosti je spomaľujúce sa tempo rastu vyhovujúce, pretože kvalita rastu (presun rovnováhy na spotrebiteľa) je oveľa dôležitejšia ako kvantita rastu. Ekonomika "sa pretĺka", má nejaké slabé miesta (výroba) ale aj silné oblasti (služby, maloobchod) , čo sa veľmi nelíši od zvyšku sveta, ktorý trpí recesiou vo výrobe. USA vykazujú záporné údaje priemyselnej produkcie; deflácia cien výrobcov; a zachraňuje ich len spotrebiteľ. V Číne je situácia rovnaká, avšak USA sa zameriavajú na to dobré (spotrebiteľ) a ignorujú to zlé (recesia priemyselnej výroby); zatiaľ čo v Číne je to naopak.
Prechod na model viac orientovaný na spotrebu už prebieha, stimulovaný reformným programom, ale nebude to jednoduchý ani hladký proces. Cestou narazí na prekážky a je možné, že sa objavia ďalšie stimuly. Fiškálny stimul je už zavedený a ešte stále je tu priestor na znižovanie úrokovej sadzby a RRR.
V roku 2016 bude čínska ekonomika naďalej zaznamenávať štrukturálne spomaľovanie a musí riešiť nadprodukcie a problémy pákových efektov v najbližších rokoch. Zaznamenáme ďalšie neplnenia záväzkov a kvalita aktív sa tento rok udrží alebo dokonca zhorší, ale bankový systém vo všeobecnosti pravdepodobne udrží svoju stabilitu, najmä z úverovej perspektívy, čo podporí dostatočná celková likvidita vo finančnom sektore Číny ako aj nižšie sadzby.
Aké sú dôsledky pre trhy dlhopisov?
Zatiaľ sme nezaznamenali výrazný dopad na naše úverové trhy, tak v priestore IG ako aj HY. Tempo emitovania je pomalšie vzhľadom na trhové podmienky, ale nezaznamenali sme veľké rozpätie, a čínske papiere s vysokým výnosom sa držia dobre. Naďalej v roku 2016 očakávame volatilitu vzhľadom na makroekonomické spomalenie v tomto regióne, odkláňajúc sa od globálnej menovej politiky, ako aj podmienky trhovej likvidity na globálnych úverových trhoch. V dôsledku toho je úverová selekcia odteraz veľmi dôležitá, aby sa predišlo idiosynkratickým prípadom.
Pri potenciálne vyšších sadzbách USD a spomalení ázijskej ekonomiky, ktorá za uplynulých niekoľko rokov zvýšila svoju zadlženosť, musíme byť v tomto roku opatrní ohľadom potenciálneho poklesu. To znamená, že celková likvidita vo finančnom systéme pravdepodobne zostane výdatná, vďaka uvoľňovaniu zo strany PBOC (pri boome onshore trhu dlhopisov), BOJ, ECB a ďalších centrálnych bánk v regióne, ktoré zmiernia riziká na úverových trhoch. Takže, znovu si myslím, že úverová selekcia je kľúčová a to je oblasť, v ktorej máme výrazné odborné znalosti.
Čo robia manažéri portólií?
Zostávajú pokojní a selektívne akumulujú akcie na základe súčasnej slabosti. Panické aktivity riadené sentimentom sú skvelou príležitosťou, aby dlhodobí investori mohli akumulovať akcie. Od tých najúspešnejších investorov z minulosti sme sa už dávno naučili, že musíme kupovať, keď ostatní predávajú a predávať, keď ostatní kupujú, aby sme zabezpečili dobré výnosy. Od situácie pred dvoma týždňami sa na svete nič výrazne nezmenilo – okrem toho, že teraz je Mr Market ochotný predať vám svoje akcie za oveľa nižšiu cenu.
Odporúčame dôslednú analýzu zdola nahor, ako ju robí náš tím 50 analytikov v Ázii, aby identifikovali dobré firmy so silným manažmentom, ktoré sa dajú kúpiť za dobrú cenu. Máme 17 000 kótovaných firiem v Ázii, čo je viac ako v USA a Európe spolu, pričom mnohé z nich sú hviezdami budúcnosti a bude sa im dariť bez ohľadu na trhové alebo makroekonomické prostredie. Výber akcií je kľúčový. Všeobecne si myslíme, že trh A-akcií môže zaznamenať ďalšie oslabenie, ale akcie triedy H a firmy kótované na burze Hong Kongu ukazujú veľmi dobré hodnoty.
Na otázky odpovedali Matthew Sutherland, vedúci produktového manažmentu – Ázia a Katsumi Ishibashi, senior úverový analytik, dlhopisy – Ázia zo spoločnosti Fidelity International.
