Repríza z roku 1992: Núdzové zasadnutie ECB vytvára núdzový stav

Diskusia 49  
Repríza z roku 1992: Núdzové zasadnutie ECB vytvára núdzový stav
Zdroj: Camelot Portfolios
Foto: SITA/AP


24. 6. 2022 - Mimoriadne zasadnutie ECB vytvorilo mimoriadnu situáciu. Objavili sa podobnosti s menovou krízou z roku 1992 a talianskou devalváciou, avšak finančné podmienky v roku 1992 boli priaznivejšie ako sú dnes. Európa smeruje k ďalšej dlhovej a politickej kríze.

Ak by ECB nezvolala mimoriadne zasadnutie, väčšina účastníkov trhu by si neuvedomila, že na dlhopisovom trhu je núdzová situácia. Prudký nárast výnosov talianskych dlhopisov po tom, čo ECB prestala nakupovať, zrejme predstavuje núdzový stav. Označenie „núdzový“ upozorňuje na neistý stav verejných financií v niektorých častiach Európy. Skôr by sa dalo tvrdiť, že skutočným núdzovým stavom je úroveň dlhu, nie úroveň úverových rozpätí alebo úrokových sadzieb.

Objavili sa názory, že túto situáciu nesie zodpovednosť samotná ECB. Jej vlastné kroky uľahčili vznik tohto stavu prostredníctvom programov nákupu dlhopisov. Namiesto toho, aby sa vysoko zadlženým sociálnym štátom poskytol priestor na zníženie ich dlhovej záťaže, viedlo to k presnému opaku: krajiny zvýšili svoje dlhy. Závisí to od uhla pohľadu, či sa ECB v posledných rokoch správala ako kupec poslednej inštancie alebo ako väčší blázon, ktorý výrazne preplatil dlhopisy, ktoré mali mať oveľa vyššie výnosy.

Táto epizóda pripomína menovú krízu Európskeho menového systému (EMS) z roku 1992.

Kríza EMS
Písal sa rok 1992, najviac si ho pamätáme vďaka Georgeovi Sorosovi, ktorý špekuláiou na pokles libry položil Bank of England. Britská libra musela vystúpiť zo systému. Samozrejme, to je populárne zobrazenie udalostí. Realita je taká, že libra by musela opustiť EMS bez ohľadu na to, či bola alebo nebola shortovaná zo strany Quantum Fund.

Menej známa je 7 % devalvácia talianskej líry cez víkend pred 14. septembrom 1992, ktorá predchádzala odchodu britskej libry z EMS 16. septembra 1992. Počas dvoch rokov po tejto devalvácii sa líra ďalej oslabila celkovo o takmer 30 %. Taliansko v tom čase dosiahlo vyrovnaný primárny rozpočet, čo znamená, že ak ignorujete náklady na úroky z dlhu, vláda nemala žiaden deficit. Keď však vezmete do úvahy náklady na dlh, skutočný rozpočtový deficit bol 10 % HDP. S rastúcimi úrokovými sadzbami a dlhom, ktorý predstavuje 105 % HDP sa Taliansko vydalo neudržateľnou fiškálnou cestou. Talianska centrálna banka zvýšila diskontnú sadzbu z 11,5 % v novembri 1991 až na 15,0 % v septembri 1992, čo predstavuje nárast o 3,5 percentuálneho bodu. Výnosy 10-ročných talianskych vládnych dlhopisov vzrástli z 12,5 % v máji 1992 na 14,4 % do októbra 1992.

Ak to porovnáme so súčasnou situáciou, potom Taliansko v skutočnosti nie je v takej neistej situácii ako v roku 1992. Deficit verejných financií v roku 2021 predstavoval 7,2 % HDP vrátane nákladov na správu dlhu v porovnaní s 10 % v roku 1992.

Nižší deficit sa však dosahuje v prostredí s oveľa nižšími nákladmi na obsluhu dlhu. V dôsledku toho môže byť primárny rozpočtový deficit Talianska na tom skutočne zle. Agentúra Reuters uvádza, že na rok 2022 očakáva úroveň 5,6 %. Okrem toho od roku 2021 dlh predstavuje 151 % HDP v porovnaní so 105 % v roku 1992.

Repríza z roku 1992: Núdzové zasadnutie ECB vytvára núdzový stav

Taliansko vstúpilo do devalvácie v roku 1992 so zvládnuteľnou úrovňou dlhu (ktorá by dnes bola porovnateľná so Spojenými štátmi), ale s vysokými úrokovými sadzbami, ktoré by pravdepodobne mohli klesnúť. V roku 2022 však Taliansko vstupuje do cyklu zvyšovania úrokových sadzieb s dlhom na ochromujúcej úrovni a nízkymi úrokovými sadzbami, ktoré môžu pravdepodobne len stúpať. Je to recept na katastrofu.
 

Paralela s rokom 1992
Núdzové zasadnutie ECB má paralelu k zasadnutiu ECB v roku 1992. Vtedy sa 5. septembra 1992 stretli ministri financií a centrálni bankári v Bathe, ale nedokázali sa dohodnúť na pláne na prerovnanie mien v kombinácii so znížením sadzieb Bundesbankou. Toto stretnutie upozornilo na nerovnováhu, ktorú vysoké úrokové sadzby spôsobujú v celom menovom systéme. Každý vedel, akým problémom čelí EMS, no neúspech stretnutia sa stal katalyzátorom paniky.
Súčasné mimoriadne zasadnutie ECB malo podobný účinok, aj keď bezprostredný dopad pravdepodobne zostane oveľa menej dramatický ako udalosti, ktoré sa odohrali v roku 1992. Napriek tomu, povýšením otázky udržateľnosti talianskeho dlhu na úroveň mimoriadneho zasadnutia ECB, ECB zmenila latentný problém na krátkodobé nebezpečenstvo.

Prílišné spoliehanie sa na banky
Problémy so štátnym dlhom v Európe sú pre hospodárstvo nebezpečnejšie než inde, je vysoký výskyt bankových úverov vo financovaní podnikov. Zatiaľ čo v USA sa 80 % podnikového financovania uskutočňuje na trhu s dlhopismi, v Európe sa 80 % takéhoto financovania realizuje prostredníctvom bankových úverov. To znamená, že ak majú banky problémy, spoločnosti už nemajú prístup k financovaniu a to, čo začína ako úverová kríza, sa stáva plnohodnotnou úverovou krízou. A keďže banky podľa rôznych predpisov musia investovať do štátnych dlhopisov, zníženie dlhu štátnych dlhopisov bude mať za následok bankovú krízu. V USA môže byť trh s dlhopismi schopný absorbovať šok pre bankový systém, prinajmenšom za správnych okolností. Keďže trh podnikových dlhopisov je v Európe nedostatočne rozvinutý, nie sú k dispozícii takéto možnosti.

Samozrejme, presne toto sa stalo počas krízy gréckeho štátneho dlhu a je to dôvod, prečo Európa nemala inú možnosť, ako zachraňovať svoje banky. Neurobilo sa však nič na zníženie závislosti na bankovom sektore. Úradníci sú naďalej podozrievaví voči finančným trhom ako kedykoľvek predtým.

Koniec hry: kontrola výnosovej krivky
Neexistuje jednoduché riešenie pre európsku ťažkú úroveň štátneho dlhu a drahých sociálnych štátov, ktoré vedú k rozpočtovým deficitom, ktoré ešte viac zvyšujú úroveň dlhu. ECB môže mať len jedno východisko: kontrolu výnosovej krivky v nádeji, že inflácia zníži reálne bremeno vládnych dlhov. Žiaľ, práve tomu chceli Severoeurópania zabrániť, keď vzniklo euro, a trvali na pakte stability, ktorý sa stal zastaraným. Asi ani netreba robiť predpovede o politických dôsledkoch v rámci Európskej únie, každému je jasné, že toto neskončí dobre.