V októbri 2004 emitovala francúzska banka BNP Paribas v spolupráci s Európskou investičnou bankou (EIB) prvý dlhopis na svete, ktorý má fungovať ako hedžing pre penzijné fondy v prípade, že ich členovia budú žiť dlhšie, ako sa predpokladalo.
Emisia má hodnotu 540 miliónov libier a EIB jej udelila rating AAA. Emitovanie „dlhopisu na dlhovekosť“ (tzv. ongevity bond) je v súlade s operačným plánom EIB na roky 2004-2006, podľa ktorého chce EIB „nielen podporovať pionierske kroky v oblasti dlhodobých dlhopisov, ale aj uviesť na trh novú štrukturované produkty ako odpoveď na dopyt miestnych inštitucionálnych investorov“, ako uviedol hovorca banky. Emisia bola výsledkom trojstrannej kooperácie. BNP Paribas v nej vystupoval ako manažér štrukturovaných produktov, EIB ako emitent and zaisťovňa PartenrRe poskytla analýzy, expertízne práce a súčasne zaistila riziko dlhovekosti. BNP Paribas si od emisie veľa sľubuje. Mala by sa stať benčmarkom pre tento druh investícií penzijných fondov. O čo vlastne ide?
Záväzky a aktíva penzijných fondov
V západnej Európe penzijné fondy pôsobia nielen ako správcovské spoločnosti pre penzijné aktíva, ale zároveň aj ako platitelia penzií, čiže vyplácajú anuity a im podobné schémy. Aby takýto fond mohol fungovať, nestačí len aby mal dosť finančných zdrojov. Dôležitá je aj ich štruktúra. Štruktúra záväzkov (pasív) musí byť v súlade so štruktúrou zdrojov (aktív). Fond musí v prvom rade vedieť odhadnúť, ako sa budú vyvíjať jeho záväzky voči členom v nasledujúcich rokov, teda koľko penzií a v akom objeme bude vyplácať. Na výplatu penzií si samozrejme musí pripraviť potrebné zdroje. Kde ich vezme? Z predaja majetku. Majetok fondu však tvoria veľmi rozdielne druhy aktív, od akcií, cez nehnuteľnosti až po vládne dlhopisy a podielové listy. Tieto druhy aktív plnia vo fonde rozličnú úlohu. Akcie a nehnuteľnosti sú určené na dlhodobé zhodnotenie majetku. Určite ich nemožno použiť na vyplácanie bežných záväzkov. Nie sú na to dosť likvidné (veď predaj nehnuteľností sa môže natiahnuť na pol roka) a ich cena môže značne kolísať. Predávať akcie sa oplatí keď ich cena je na vrchole, ale nie rok po krachu investičnej bubliny. Preto sa na vyplácanie penzijných záväzkov voči členom fondu používajú prostriedky z úrokových finančných nástrojov, ako sú dlhopisy, pokladničné poukážky, vklady v bankách a pod.
Ak hovoríme o záväzkoch penzijných fondov voči klientom, nejde o žiadnu maličkosť. Čím má niektorá krajina vyspelejší finančný trh, tým je objem týchto záväzkov vyšší. Podľa údajov britskej finančnej skupiny Prudential sa napríklad vo Veľkej Británii každý rok predajú anuity vo výške 7,4 miliárd libier. Celkový objem záväzkov je závratný:
- súkromné zamestnanecké penzijné schémy majú penzijné pasíva vo výške 762 miliárd libier
- Penzijné schémy vo verejnom sektore majú pasíva vo výške 580 miliárd libier
- Životné poisťovne majú penzijné pasíva vo výške 70 miliárd libier.
Najkritickejšia situácia je v penzijných fondoch niektorých firiem. Najmä staré a etablované firmy kótované na londýnskej burze cenných papierov boli voči zamestnancom mimoriadne veľkorysé a štedro dotovali ich zamestnanecké penzijné fondy. Drvivá väčšina týchto schém mala podobu tzv. definovaného dôchodku (defined benefit), v rámci ktorých dochádzalo k indexovaniu vyplácaných dôchodkov podľa výšky inflácie a nárastu miezd. Po krachu na akciovom trhu v roku 2000 sa tieto schémy dostali do mimoriadne nepríjemnej situácie. Podstatnú časť aktív tvorili akcie, ktorých hodnota výrazne klesla. Naproti tomu sa však predĺžila dĺžka dožitia zamestnancov a tým aj nároky na vyplácanie penzií. Najhoršie sú na tom British Airways, u ktorých hodnota penzijných záväzkov dosahuje 899% ich trhovej kapitalizácie, pričom hodnota aktív je podstatne menšia. Aj známa firma Rolls Royce má problémy, pretože hodnota penzijných pasív v jej fondoch dosiahla v roku 2004 až 199% trhovej kapitalizácie spoločnosti. V lepšej situácie sú mladšie firmy, najmä z radov technologických spoločností. Tie boli voči svojim zamestnancom menej štedré a okrem toho ich penzijné schémy mali podobu tzv. definovaného príspevku (defined contribution), ktorá sa uplatnila aj v našej penzijnej reforme. Firma prispeje zamestnancovi do penzijného fondu dohodnutou čiastkou, nezaväzuje sa však vyplácať mu penziu. Tú si zamestnanec kúpi ako anuitu a jej výška závisí od hodnoty jeho investície. Mobilný operátor Vodafone má napríklad penzijné záväzky voči zamestnancom len vo výške 1% svojej trhovej kapitalizácie.
Pokazená demografia
Systém párovania štruktúry aktív a pasív v penzijných fondoch sa používa už vyše sto rokov a zdalo by sa, že za tento čas sa už manažéri fondov problémy tohto druhu naučili riešiť. Čo nie je v poriadku, je demografia. Aby manažér penzijného fondu vedel, koľko prostriedkov má pripraviť na výplatu, musí mať dobrý prehľad o tom, koľko členov fondu odíde do dôchodku a koľko ich zomrie. Penzijné fondy vyplácajú viacero druhov peňažných dávok. Okrem klasickej mesačnej penzie je to aj jednorázové odstupné (zvyčajne pre odchode do dôchodku, alebo dosiahnutí určitej vekovej hranice) a dôchodky pre pozostalé manželky a deti. Odhady demografických parametrov členov fondu sú teda mimoriadne dôležité nielen pre prípravu dostatočného množstva likvidity, ale aj pre nastavenie optimálnej štruktúry portfólia fondu. Zdrojom demografických parametrov sú klasické úmrtnostné tabuľky. Podľa nich môže manažér fondu odhadnúť štruktúru záväzkov voči členom fondu. Úmrtnostné tabuľky, ako všetky štatistiky, však zobrazujú minulý vývoj, nie budúci. A predpokladať že budúci vývoj sa bude podobať na ten minulý môže byť z investičného hľadiska veľkou chybou. Je predsa známe (a potvrdzujú to ostatne aj spomenuté demografické štatistiky), že ľudský vek sa predlžuje. Je teda pravdepodobné, že dnešní štyridsiatnici budú žiť dlhšie ako šesťdesiatnici Ich penzie sa budú vyplácať počas dlhších období a ich vdovy dostanú vdovské dôchodky o niečo neskôr.
Uveďme si malý príklad, aké veľké riziká spôsobuje dlhovekosť pre penzijné fondy. Národný štatistický úrad Veľkej Británie skúmal, ako sa menila miera dožitia mužov vo vyšších príjmových kategóriách, keďže klasickým poberateľom doplnkovej penzie je muž na 65 rokov, ktorý mal predtým nadštandardný príjem. Porovnávalo sa priemery za obdobia rokov 1972-1976 a 1997-1999. Priemerná dĺžka dožitia sa u takéhoto muža zvýšila o 30%. Úmerne s tým narástli aj záväzky penzijných fondov. Lekári a odborníci na zdraví životný štýl sa radujú zo svojich úspechov a sľubujú ďalšie predlžovanie ľudského veku. Manažéri penzijných fondov sa chytajú za hlavu.
Fakty o predlžovaní ľudského života v minulosti sú pre manažérov penzijných málo zaujímavé, ale nestačia. Potrebovali by vedieť presné čísla, aby vedeli vhodným spôsob štrukturovať portfóliá fondov do budúcna. Priemernú dĺžku dožitia v nasledujúcich desaťročiach však nevedia predpovedať ani prognostici ani veštica Theodora. Musia sa teda hľadať iné riešenia. Jedným z nich sú spomínané dlhopisy na dlhovekosť.
Ako to funguje?
Dlhopis na dlhovekosť bude vyplácať splátky istiny a úrokov nie vo fixne stanovených množstvách, ale podľa zvláštnej referenčnej sadzby. Tou bude miera dožitia anglických a waleských mužov vo veku 65 rokov, ako ju publikuje Národný štatistický úrad Veľkej Británie. Najprv sa hodnota dlhopisu vymení za určitý objem fixných anuít. Ročný cashlow z dlhopisu sa bude rovnať množstvu fixnej anuity vynásobenej percentom populácie mužov na 65 rokov, ktorí sú ešte stále nažive. Je zrejmé, že množstvo vyplácaného cashlow sa bude z roka na rok znižovať podľa toho, koľko mužov zostane v danom roku nažive. Ak sa bude dĺžka života predlžovať, bude mať cashflow v začiatočných fázach vyplácania dlhopisu relatívne vyšší objem (Graf). Uveďme si príklad. Pri piatom výročí emisie dlhopisu bude mať súčasná populácia 65-ročných mužov vek 70 rokov. Podľa historických štatistík britského Národného štatistického úradu sa tohto veku dožije 90% spomínanej populácie. Ak tento trend bude platiť o 5 rokov (priemerná dĺžka dožitia sa teda nezmení), cashflow z dlhopisu v obje
