oPeniazoch.sk, Fidelity Worldwide Investment Foto SITA
Pri pohľade do roku 2016 vidíme na obzore tri témy svetových trhov s fixnými výnosmi. Po prvé, trhy sa pohnú ďalej od zvýšenia úrokových sadzieb a bude sa testovať rozdielnosť menovej politiky. Po druhé, očakávame návrat "credit and carry" obchodovania, pričom credit je príliš lacný, aby sa dal ignorovať. A po tretie, diverzifikácia bude jedinou obrannou líniou v obdobiach vysokej volatility a nízkej likvidity.
2015: Pocit úľavy
Ako sa rok 2015 schyľuje ku koncu, investori v oblasti fixných výnosov sa môžu obzrieť na tento rok s istou úľavou. Mnohé udalosti mali možnosť výnosy vykoľajiť – šok Bund-u, obavy ohľadom rastu Číny, nečakaná revalvácia RMB, ďalší pokles cien komodít a príval negatívnych správ z korporátneho sektora. Napriek tomu väčšina tried aktív dlhopisov končia tento rok so stagnujúcimi až nízkymi jednocifernými výnosmi – keď sa to všetko vezme do úvahy, vôbec nie zlý výsledok. Avšak tento rok sa najviac vryje do pamäti vďaka nečinnosti Federálneho rezervného systému (Fed), čo globálne ukotvilo štátne výnosy. Investori v oblasti dlhopisov si pripomenuli, že centrálne banky stále vedia pochybiť pokiaľ ide o opatrnosť pri akomkoľvek náznaku trhovej alebo ekonomickej neistoty. Pre rok 2015 bola tiež príznačná neskorá fáza ekonomického cyklu – vzrástol pákový efekt aj živočíšny duch, pokračoval rast pracovných miest a mzdy sa šplhali vyššie – avšak je zvláštne, že cyklus úrokových sadzieb mal ešte len začať. Nebol to ani rok vhodný na rozsiahly hon na výnosy, ale takisto ani rok dlhšie trvanie. Dôležité je, že investori diverzifikovali cez trvanie a úverom sa darilo, nakoľko profitovali z negatívnej korelácie medzi zmenami vo vládnych výnosoch a ich rozpätím.
Prechod od zvyšovania úrokových sadzieb: testovanie divergencie menovej politiky
Výhľad pre štátne dlhopisy na rok 2016 závisí nielen od Fed-u, ale tiež od krokov ostatných centrálnych bánk. Je ťažké vidieť niečo iné, ako pomalý a pokojný prístup k "normalizácii". Ak trhy budú v poriadku, toto by bolo najpostupnejšie sprísňujúci sa cyklus, aký sme kedy v ére zameranej na infláciu zažili. Obozretný postoj Fed-u je rozhodne odôvodnený na základe toho, že nechce vykoľajiť rast a bojovať s dezinfláciou, ale opačnou stranou mince je, že Fed-u nakoniec nezostane dostatok hotovostných rezerv, aby sa chránili pred recesiami v budúcnosti.
Výzvou pre zákonodarcov na celom svete je, že sa musia uspokojiť s oveľa pomalším hospodárskym rastom a infláciou ako boli zvyknutí v predchádzajúcich cykloch. V skutočnosti, mnohé ekonomické modely, ktoré im v minulosti vyhovovali, sú v súčasnosti menej užitočné. Nízka inflácia a pomalší trend rastu sú Achillovou pätou centrálnych bánk, ktoré sú najmä zmätené vysoko zadlženými ekonomikami, meniacou sa demografiou a chradnúcim rastom produktivity.
Pre Fed je kľúčovou výzvou fakt, že aj pri slušných domácich podmienkach môžu mať problém dosiahnuť vyššie sadzby z dôvodu externých vplyvov. Pomalý rast a dezinflačné sily by mali spôsobiť, že Japonsko a Eurozóna sa v roku 2016 pustia do ďalších stimulov. To môže vyvolať obnovenie tlaku na dolár a finančné podmienky USA, čo by obmedzilo perspektívu pevne zakotveného cyklu sprísňovania v USA. Nakoniec, existuje limit na to, do akej miery sa monetárna politika naprieč ekonomikami môže odchyľovať a akýkoľvek posun smerom k prostrediu "normálnejších" úrokových sadzieb si môže vyžadovať globálnu koordináciu centrálnych bánk.
Pri pohľade na Eurozónu, nadchádza "japonizácia" tejto ekonomiky. Aj keď nemá korporátnu váhu a investičnú prevahu, aké malo v 90-tych rokoch minulého storočia Japonsko, demografické a reformné výzvy Eurozóny sú podobne obrovské. Tento sekulárny protivietor, v spojení s nízkou infláciou necháva Európskej centrálnej banke (ECB) veľmi malý manévrovací priestor. V budúcom roku vidíme priestor pre ďalšie kompromisy ECB, vrátane ďalších škrtov depozitných sadzieb a predĺženie kvantitatívneho uvoľňovania (QE) aj po septembri 2016. To bude mať odrazový dopad na politiku centrálnych bánk v ostatných ekonomikách v Európe, vrátane Severských krajín. V Japonsku je zatiaľ dosť pravdepodobné zavedenie ďalších stimulov, tvárou v tvár tvrdošijne nízkej inflácii, nakoľko makroekonomické podmienky zostávajú slabé a úrady sa snažia podporovať kapitálové výdavky.
Celkovo možno povedať, že rok 2016 bude ďalším rokom monetárnej akomodácie a celosvetovo expanzie bilancií centrálnych bánk. To je silná záchranná podpora dlhopisových trhov. Potenciál pre akékoľvek zmiernenie QE je stále ďalekou budúcnosťou – v skutočnosti neočakávame, že centrálne banky vôbec predajú svoje štátne podiely. A kým snahou Fed-u je dosiahnuť posun k svetu normálnejších úrokových sadzieb, izolované konanie má určité obmedzenia. Pre investorov, ktorí majú obavy z trvania alebo odchýlenia sa od fixných výnosov je táto skutočnosť upokojujúca.
Návrat obchodovania "credit and carry": príliš lacné, aby sa to dalo ignorovať
Očakávame, že úvery budú v roku 2016 podávať silný výkon, pričom rozpätia sa budú sprísňovať v dôsledku toho, že svetová ekonomika vstupuje do latentnej fázy tohto cyklu. Kým úverové základy sa v tomto roku znovu zhoršili, najmä v USA, rozširovanie rozpätí počas roku 2015 vytvorili príležitosti na oceňovanie. V skutočnosti, rozpätia naprieč triedami aktív sa približujú trojročným maximám. Toto nadšenie sa vzťahuje na celé kreditné spektrum, pričom investičný stupeň, vysoké výnosy a EMD sú zrelé na zotavenie.
Tieto očakávania podporuje priaznivé úrokové prostredie a akomodatívne centrálne banky, vedené ECB a Bank of Japan (BoJ). Toto by malo pomôcť udržať priaznivé podmienky refinancovania, zvýšené miery úrokového krytia a nízku mieru neplnenia záväzkov. Hrozba vyšších sadzieb v USA môže znova vyvolať určitú opatrnosť u investorov, aj keď rozpätia sú dnes dosť široké v porovnaní s úrovňami, ktoré boli zaznamenané pri nástupe sprísňovania v predchádzajúcich cykloch – takže tu je dosť masívny záchranný vankúš pre úverové trhy, aby absorboval pomalý rast úrokových sadzieb v USA.
Pri pohľade na úvery, máme radi vysoký výnos na investičnom stupni na báze absolútnej návratnosti, kým v oblasti dlh rozvíjajúcich sa trhov vidíme priestor na oživenie aktív v lokálnych menách. Volatilita FX rozvíjajúcich sa trhov pravdepodobne zostane zvýšená a oživenie môže byť príbehom druhej polovice roku, keďže investori sa chopia atraktívnych carry obchodov ako aj lepších známok stabilizácie a opätovného vyváženia rastu EM. Aj ezoterickým segmentom by sa malo dariť. Hybridy – dlhopisy s vlastnosťami podobnými akciám – patria medzi naše vybrané tipy pre rok 2016, vďaka tomu, že kombinujú potenciál carry obchodovania a zužovania rozpätia, nakoľko investorov priťahuje nová a rastúca trieda aktív.
Pri pohľade naprieč regiónmi, úverové základy USA sa v roku 2015 oslabili najviac, aj keď obavy emitentov energie ako aj širšie trhové techniky boli pravdepodobne výraznejšími faktormi, ktoré stáli za slabosťou úverového trhu. Ako hospodárstvo USA teraz vstupuje do svojej neskorej fázy, očakávame, že tento rok bude slabý pokiaľ ide o výdaj a miernejšie obnovovanie zadlžovania korporátneho segmentu. V skutočnosti, rok 2015 bol nestálym rokom pre akcie a kým fúzie a akvizície a spätné odkupy akcií sú pre trh stále rizikom, krehký sentiment by mal stlmiť živočíšne pudy a stiahnuť ich z vrcholov, ktoré dosiahli v roku 2015. Ak niečo, tak slabosť v úveroch v roku 2015 pomohla tento cyklus predĺžiť.
Na rozdiel od výhľadu pre úvery USA, ktorý výrazne závisí od podpory oceňovania, Európsky úver ma priaznivejšie postavenie, vďaka lepšej bilancii svojich hnacích mechanizmov, najmä vo vysokých výnosoch. Ďalšia akomodácia ECB, v spojení s lepšími úverovými základmi, by mali investorov k tejto triede aktív pritiahnuť. A dôležité je, že európsky úver bol, a stále je, bezpečným prístavom vďaka tomu, že naťahuje úverový cyklus USA – a rok 2016 by nemal byť iný.
Ale pravdepodobne najväčšou atrakciou pre úvery v roku 2016 je jeho postavenie voči ostatným riskantným aktívam, ako sú akcie. História dokazuje, že triedy aktív ako sú vysoko výnosové sa osvedčili pri znižovaní rizika ťažko rastúcich portfólií – prostredníctvom investorov do vysoko výnosových aktív môžu využiť latentnú fázu tohto cyklu, a profitovať z atraktívneho carry obchodovania a zároveň môžu byť z druhej strany chránené. Tento cyklus by nemal preukázať nič iné. A kým načasovanie ekonomického cyklu je náročné, slabosť úverov počas 2015 poskytla užitočnú vstupnú informáciu pre obozretných investorov v oblasti viacerých aktív v neskorej časti cyklu.
Autorom je Andrew Wells, globálny riaditeľ pre investície pre segment fixných výnosov v spoločnosti Fidelity International.
