Spúšťač ďalšej globálnej krízy: Prečo je dnes eurozóna hlavným a rastúcim zdrojom systémového rizika 

, GoldMoney Foto:getty images;TASR/AP;SITA/AP

Rozprávkam z úst centrálnych bankárov sa už pomaly veriť nedá. A politici, tvárou v tvár neobľúbenosti kvôli rastúcim cenám, začínajú spochybňovať nezávislosť centrálnej banky. Stádovité myslenie koordinované na pravidelných stretnutiach Banky pre medzinárodné zúčtovanie ich robí slepými voči chybám v politike, ktoré sami urobili. Ale prečo bola menová politika centrálnych bánk od začiatku chybná? 

Mnoho investorov prisahá na cykly. Bohužiaľ, len málo z nich spája tieto predpokladané cykly s ekonomickou teóriou, okrem prepojenia medzi hospodárskym cyklom a cyklom bankových úverov. Otec moderného monetarizmu, americký ekonóm Irving Fisher, to skúsil popísať svojou teóriou dlhovej deflácie, keď kolaps bankových úverov pripísal depresii v 30. rokoch. Ale akýkoľvek ďalší výskum mainstreamových ekonómov bol zavrhnutý keynesiánskou revolúciou, ktorá jednoducho tvrdila, že recesie, depresie alebo prepady sú dôkazom zlyhaní voľných trhov vyžadujúcich zásah štátu. Zdá sa, že ani Fisher, ani Keynes nevedeli o práci ekonómov rakúskej školy, najmä von Misesa a Hayeka. Fisher bol na americkej scéne pravdepodobne príliš skoro na to, aby mohol ťažiť z ich zistení, a Keynes vo všeobecnosti kládol malý dôraz na dôležitosť času a jeho vplyvy na ľudské správanie.

Preto má zmysel stavať na rakúskej škole a uviesť tieto body.

  • Nesprávne sa predpokladá, že hospodárske cykly vznikajú z voľných trhov. Sú dôsledkom expanzie a kontrakcie nezdravých peňazí a úverov vytvorených bankami a bankovým systémom.
  • Inflácia bankových úverov prenáša bohatstvo od sporiteľov a tých s pevným príjmom k preferovaným zákazníkom bankového sektora. Stala sa hlavnou príčinou rastúcich rozdielov medzi bohatými a chudobnými.
  • Úverový cyklus je opakujúcim sa fenoménom nafukovania a spľasnutia, historicky trvá približne desať rokov. Fáza krachu je trhový spôsob, ako eliminovať neudržateľný dlh, vytvorený prostredníctvom úverovej expanzie. Ak nie je dovolené pokračovať, problémy sa hromadia pre ďalší úverový cyklus.
  • Dnes sa ekonomické deformácie z predchádzajúcich úverových cyklov nahromadili natoľko, že na spustenie ďalšej krízy bude stačiť len malý nárast úrokových sadzieb. V dôsledku toho majú centrálne banky veľmi malý manévrovací priestor pri riešení súčasnej a budúcej cenovej inflácie.
  • Medzinárodná koordinácia menových politík zvýšila potenciálny rozsah ďalšej úverovej krízy a nezvládla ju, ako sa centrálne banky mylne domnievajú.
  • Uvoľnenie masívnej úverovej expanzie v eurozóne po vytvorení eura je ďalším rizikom pre globálnu ekonomiku. Porovnateľné excesy v japonskom menovom systéme predstavujú podobnú hrozbu.
  • Centrálne banky vždy zlyhajú pri využívaní menovej politiky ako nástroja riadenia ekonomiky. „Kopú“ za štát, a nie za produktívny, nefinančný súkromný sektor.

Pôvodná keynesiánska politika menovej a fiškálnej stimulácie mala pomôcť ekonomike zotaviť sa z recesie podporovaním mimoriadnej spotreby prostredníctvom expanzie bankových úverov a vládnych deficitov financovaných inflačnými prostriedkami. Keynes pôvodne neodporúčal politiku kontinuálnej monetárnej expanzie, pretože predpokladal, že recesia je výsledkom dočasného zlyhania trhov, ktoré by sa dalo napraviť aplikáciou deficitných výdavkov zo strany štátu. Chybou bolo nepochopenie toho, že cyklus je samotným úverom, dôsledkom čoho bolo uvalenie rozmachu a pádu na to, čo by inak bolo necyklickou ekonomikou, kde náhodné akcie podnikov v zdravom peňažnom prostredí umožnili evolučný vývoj, proces zabezpečujúci ekonomický pokrok.
Práve toto prostredie sa označuje za kreatívnu deštrukciu. V zdravom peňažnom režime podniky využívajú rôzne formy kapitálu, ktoré majú k dispozícii, tým najproduktívnejším a najziskovejším spôsobom v konkurenčnom prostredí. Konkurencia a zlyhanie nesprávneho investovania poskytujú spotrebiteľom najlepšiu návratnosť a uspokojujú ich túžby a požiadavky. Každý firma, ktorá nerozumie tomu, že zákazník je kráľ, si zaslúži skarchovať.

Viera v menovú a fiškálnu stimuláciu okrem iného nesprávne predpokladá, že neexistujú žiadne medzičasové efekty. Už v roku 1730 Richard Cantillon opísal, ako zavedenie nových peňazí do ekonomiky ovplyvnilo ceny. Poznamenal, že keď sa nové peniaze dostali do obehu, zvýšili ceny tovaru, ktorý bol kúpený ako prvý. Ďalší nadobúdatelia nových peňazí zvýšili ceny tovarov, ktoré požadovali atď. Týmto spôsobom sa nové peniaze postupne rozdeľujú a zvyšujú ceny, kým sa míňajú, až kým nie sú úplne absorbované v ekonomike. V dôsledku toho maximálny úžitok z kúpnej sily nových peňazí pripadá prvým príjemcom. Dnes sú to hlavne banky, ktoré vytvárajú nekryté úvery z ničoho a ich preferovaní zákazníci, ktorí najviac profitujú z rozšírenia bankových úverov. Porazení sú tí, ktorí sa k tomu dostanú ako poslední, zvyčajne slabšie platení, dôchodcovia, ľudia bez bankového účtu a chudobní, ktorí zistia, že si za svoje mzdy a úspory v dôsledku toho dokážu nakúpiť menej.

V skutočnosti dochádza k presunu bohatstva od najchudobnejších v spoločnosti k bankám a ich obľúbeným zákazníkom. Zdá sa, že moderné centrálne banky si tento efekt vôbec nevšímajú. Prinajmenšom by sme mali spochybniť monetárne politiky centrálneho bankovníctva na základe účinnosti aj morálky, ktorá zneužívaním meny prenáša bohatstvo od sporiteľov na márnotratných dlžníkov – vrátane vlád. 

Fungovanie cyklu
Na pochopenie vzťahu medzi úverovým cyklom a jeho dôsledkami na ekonomickú aktivitu je potrebný popis typického úverového cyklu. Treba však poznamenať, že jednotlivé cykly sa môžu v detailoch výrazne líšiť.

Ako východiskový bod v tomto opakujúcom sa cykle berieme úverovú krízu. Úverová kríza zvyčajne nastáva potom, čo centrálna banka zvýšila úrokové sadzby a sprísnila podmienky poskytovania úverov, aby obmedzila infláciu cien, čo je vždy predvídateľný výsledok skoršej menovej expanzie. Závažnosť krízy je daná výškou nadmerného dlhu súkromného sektora financovaného bankovými úvermi v pomere k celkovej ekonomike. Okrem toho sa závažnosť čoraz viac zhoršuje medzinárodnou integráciou menových politík. Tým, že centrálna banka pôsobí ako veriteľ poslednej inštancie pre komerčné banky, snaží sa po kríze stabilizovať ekonomiku. Podporovaním oživenia bankových úverov sa snaží stimulovať hospodárstvo k oživeniu znižovaním úrokových sadzieb. Nevyhnutne však nejaký čas potrvá, kým podniky, ktoré majú ešte v pamäti minulú krízu, budú mať istotu investovať do výroby. Na signály od spotrebiteľov budú reagovať len vtedy, keď budú menej opatrní pri výdavkoch. Banky, ktoré budú v tejto fáze rovnako obozretné pri poskytovaní úverov, budú radšej investovať do krátkodobých vládnych dlhopisov, aby minimalizovali súvahové riziko.

Potom nasleduje obdobie, počas ktorého sú úrokové sadzby centrálnou bankou potlačené pod ich prirodzenú mieru. Počas tohto obdobia bude centrálna banka monitorovať nezamestnanosť, prieskumy podnikateľskej dôvery a merania cenovej inflácie z hľadiska známok hospodárskeho oživenia. Pri absencii bankovej úverovej expanzie sa centrálna banka snaží stimulovať ekonomiku najmä znižovaním úrokových sadzieb a v poslednom čase aj kvantitatívnym uvoľňovaním.

Potlačené úrokové sadzby nakoniec začnú stimulovať podnikovú aktivitu, keďže podnikatelia využívajú nízke kapitálové náklady na získanie slabších rivalov a premiestňujú nevyužité aktíva v cieľových spoločnostiach. Zlepšujú svoje zisky nákupom vlastných akcií, často financovaných zlacneným bankovým úverom, ako aj podnikaním iných akcií finančného inžinierstva. Väčšie podniky, ktorým banky dôverujú, sú v týchto činnostiach uprednostňované, malí a strední podnikatelia majú vo všeobecnosti problémy získať financie v počiatočných fázach fázy ozdravenia. Manipulácia s peniazmi a úvermi centrálnymi bankami v tomto smere vedie k diskriminácii podnikajúcich menších spoločností, čím sa oneskoruje oživenie zamestnanosti.

Spotreba sa nakoniec zvýši, podporovaná úvermi od bánk a iných úverových inštitúcií, ktorým sa postupne vráti chuť riskovať. Úrokové náklady na spotrebné úvery na veľké položky, ako sú autá a tovar pre domácnosť, sa často znižujú pod konkurenčným tlakom, čo stimuluje spotrebiteľský dopyt poháňaný úvermi. Prvými, ktorí budú profitovať z tejto úverovej expanzie, sú zvyčajne lepšie situovaní bonitní spotrebitelia a veľké korporácie, ktoré sú prvými príjemcami expandujúcich bankových úverov.

Dalo by sa očakávať, že centrálna banka zvýši úrokové sadzby s cieľom spomaliť rast úverov, ak bude efektívne riadiť úvery. Pokles nezamestnanosti však v cykle vždy zaostáva a pravdepodobne bude nad želanou cieľovou úrovňou. A cenová inflácia bude takmer určite pod cieľom, čo povzbudí centrálnu banku, aby pokračovala v potláčaní úrokových sadzieb. Rozšírenie bankových úverov na zvýšenie cien v celej krajine si vyžaduje čas, čas, ktorý prispieva k cyklickému efektu.

Aj keď centrálna banka v tejto fáze zvýšila úrokové sadzby, nestačí to. Komerčné banky začnú súťažiť o úvery od veľkých úverových korporácií, čím znížia svoje marže, aby získali podiel na trhu. Takže aj keď centrálna banka mierne zvýšila úrokové sadzby, vyššie náklady na pôžičky najskôr komerčné banky neprenesú. Bankové pôžičky sa ďalej zvyšujú a stále viac podnikov začína rozširovať svoju produkciu na základe výpočtov návratnosti vlastného imania, ktoré prevládajú pri umelo nízkych úrokových sadzbách a cenách vstupov. Z novej nálady sa dá ťažiť. Budúca inflácia cien vstupov do podnikania je však zvyčajne podhodnotená. Začínajú sa realizovať podnikateľské plány založené na nepravdivých informáciách, rastúce finančné špekulácie sú podporované voľne dostupnými úvermi a sú vytvorené podmienky na rozvoj ďalšej krízy.

Pre plánovačov v centrálnych bankách je teraz ekonomika stabilizovaná a pozorne sledované štatistiky začínajú vykazovať známky oživenia. V tejto fáze úverového cyklu sa efekty skoršej menovej inflácie začínajú výraznejšie prejavovať v raste cien. Toto oneskorenie medzi úverovou expanziou a vplyvom na ceny sa až teraz začína prejavovať vo výpočte širokospektrálnych indexov spotrebiteľských cien. Ceny preto začínajú vytrvalo rásť vyšším tempom, než aké si stanovila menová politika, a centrálna banka nemá inú možnosť, ako zvýšiť úrokové sadzby a obmedziť dopyt po úveroch. Ale keďže ceny stále rastú v dôsledku úverovej expanzie, ktorá je stále v procese, mierne zvýšenie úrokových sadzieb má len malý alebo žiaden vplyv. 

Rast nezamestnanosti a potenciálne klesajúce ceny sa potom stávajú rastúcou hrozbou. Ako finanční sprostredkovatelia v rozvíjajúcej sa dlhovej kríze sú banky zrazu vystavené rozsiahlym stratám vlastného kapitálu. Nenásytnosť bankárov sa mení na strach z nadmerného pákového efektu pre rozvíjajúce sa obchodné podmienky. Rýchlo znižujú svoju rizikovú angažovanosť likvidáciou pôžičiek, kde môžu bez ohľadu na ich spoľahlivosť ponúkať na predaj stále väčšie množstvo kolaterálu. Inflácia aktív sa rýchlo obracia, pričom hodnota všetkých obchodovateľných cenných papierov prudko klesá. Nástup finančnej krízy je vždy rýchly a centrálnu banku zastihne nevedome.

Keď nastane kríza, banky s príliš malým kapitálom na veľkosť ich súvah riskujú krach. Podniky s neproduktívnym dlhom a spoliehajúce sa na ďalší úver idú k múru. Kríza je katarzná a je nevyhnutným očistením od excesov výlučne kvôli ľudskej túžbe bankárov a ich akcionárov maximalizovať zisky prostredníctvom pákového efektu v súvahe. Aspoň tak by sa to malo stať. Namiesto toho sa moderná centrálna banka snaží obmedziť krízu tým, že sa zaviaže upísať bankový systém, aby zastavila potenciálnu klesajúcu špirálu predaja kolaterálu a zabezpečila, že bude pod kontrolou rast nezamestnanosti. V dôsledku toho prežije mnoho nesprávnych investícií.

Počas niekoľkých cyklov sa dlh spojený s minulými nezúčtovanými nesprávnymi investíciami hromadí, čím sa každá nasledujúca kríza zväčšuje. Roky 2007 – 2008 boli horšie ako spľasnutie dot-com bubliny v roku 2000, ktoré bolo zasa horšie ako predchádzajúce krízy. A z tohto dôvodu súčasná úverová kríza sľubuje, že bude ešte väčšia ako predchádzajúca.

Úverové cykly sú čoraz globálnejšou záležitosťou. Bohužiaľ, všetky centrálne banky zdieľajú rovnakú mylnú predstavu, že riadia obchodný cyklus, ktorý vychádza z obchodných chýb súkromného sektora a nie z ich licencovaných bánk a vlastných politických zlyhaní. Centrálne banky sú prostredníctvom fóra Banky pre medzinárodné zúčtovanie alebo stretnutí G7, G10 a G20 plne odhodlané koordinovať menovú politiku na globálnom základe. Výsledkom je, že úverové krízy sú v dôsledku toho potenciálne väčšie. 

Zavedenie eura narušilo úverové cykly pre členov eurozóny a dnes sa stalo významnou dodatočnou finančnou a systémovou hrozbou pre globálny bankový systém. Po zavedení eura náklady na pôžičky v mnohých vysoko rizikových členských štátoch výrazne klesli. Nie je prekvapením, že vlády v týchto štátoch využili príležitosť zvýšiť svoje dlhmi financované výdavky. Najextrémnejšími príkladmi bolo Grécko, po ktorom nasledovalo Taliansko, Španielsko a Portugalsko (súhrnne označované za PIGS). V dôsledku toho sú až nadmerné politické tlaky na potlačenie eurových úrokových sadzieb, aby sa financie týchto štátnych aktérov nezrútili.

Komerčné banky v eurozóne, v prípade globálnych systémovo dôležitých bánk, v priemere viac ako dvadsaťkrát využívali aktíva na akcie. Úverové cykly pre tieto krajiny sa stali nebezpečnejšími v dôsledku bankovej páky, nesplácaného dlhu a systému vyrovnania TARGET2, ktorý sa stal nebezpečne nevyváženým. Úloha, pred ktorou dnes ECB stojí, zastaviť bankový systém pred pádom do krízy poklesu úverov, je v dôsledku toho takmer nemožná. Uvoľňovanie investícií a súvisiaceho dlhu bolo zatiaľ úspešne odložené, ale eurozóna zostáva hlavným a rastúcim zdrojom systémového rizika a dôveryhodným spúšťačom ďalšej globálnej krízy.

Čím väčšia je miera menovej intervencie, tým je výsledok nekontrolovateľnejší. Potvrdzuje to odôvodnená teória aj empirické dôkazy. Rovnako jasné je, že snahou riadiť úverový cyklus sa samotné centrálne banky stali primárnou príčinou ekonomickej nestability. Pri implementácii svojich úverových politík prejavujú inštitucionálne skupinové myslenie. Každý ekonóm, ktorý argumentuje v prospech inflačného cieľa, aký bežne stanovujú centrálne banky na úrovni 2 %, si neuvedomuje, že peňažná inflácia prenáša bohatstvo od väčšiny ľudí, ktorí sú skutočne motorom výroby a míňania. Tým, že inflačná politika ochudobňuje spoločnosť, je kontraproduktívna. Ekonomika, ktorá funguje najlepšie, je taká, v ktorej zdravé peniaze umožňujú v priebehu času zvyšovať kúpnu silu týchto peňazí, čo odráža všetky výhody zlepšenia výroby a technológie pre spotrebiteľov. V takejto ekonomike sa proces „tvorivej deštrukcie“ odohráva na náhodnom základe. Namiesto toho sú dnes spotrebitelia a firmy zviazaní do pribúdajúceho stáda, financovaného cyklickým odlivom a prílevom bankových úverov. Vytvorenie kreditného cyklu nás všetkých núti k forme deštruktívneho správania, ktoré by inak nenastalo.
 

Súvisiace články

Aktuálne správy