oPeniazoch.sk, voxeu Foto: getty images
Napriek rastúcemu počtu sankcií uvalených na ruskú ekonomiku od invázie na Ukrajinu vo februári 2022 sa rubeľ opäť zhodnotil na predvojnovú úroveň. Táto záhadná dynamika vedie k niekoľkým protichodným a zavádzajúcim interpretáciám.
Dopady veľkého množstva ekonomických sankcií na reálnu ekonomiku Ruska bude postupný, pozorovaný možno až po mesiacoch či dokonca rokoch. Mnohí komentátori a tvorcovia politiky sa pokúšajú odvodiť účinky sankcií z krátkodobej dynamiky výmenného kurzu rubľa. Bezprostredne po invázii a uvalení sankcií ruský rubeľ rýchlo stratil takmer polovicu svojej hodnoty, avšak už o niekoľko týždňov začal zhodnocovať a začiatkom mája bol silnejší ako pred vojnou.
Obrázok 1 Denný výmenný kurz rubľa (za americký dolár) v roku 2022
Na základe tohto vývoja niektorí komentátori dospeli k záveru, že uložené sankcie nefungujú. Podobne aj štátne médiá v Rusku používajú reverziu výmenného kurzu ako indikátor odolnosti ekonomiky a krátkodobých účinkov sankcií. Iní komentátori zašli do iného extrému a naznačili, že vzhľadom na všetky politické opatrenia a obmedzenia uložené na stabilizáciu výmenného kurzu, ten stratil svoju dôležitosť ako alokačná cena a stal sa bezvýznamný z hľadiska blahobytu.
Výkyvy výmenného kurzu
Čo vysvetľuje záhadné výkyvy výmenného kurzu za posledné mesiace? Aby sme mohli odpovedať na túto otázku, najprv si povedzme, že hodnota rubľa sa určuje na moskovskej burze, ktorá sa od začiatku vojny do značnej miery odpojila od medzinárodných finančných trhov. Západné sankcie obmedzujú zahraničné banky v obchodovaní s rubľami a kontroly ruského kapitálu obmedzujú prístup ruských obyvateľov na zahraničné trhy. Výsledkom je, že miestna ponuka cudzej meny pochádza z príjmov z vývozu a vládnych rezerv, zatiaľ čo miestny dopyt je formovaný výdavkami na dovoz, zahraničnými záväzkami ruských firiem (v obmedzenom rozsahu existujú aj napriek sankciám z roku 2014) a používaním cudzej meny ako uchovávateľa hodnoty. Rovnovážny výmenný kurz vyrovnáva miestnu ponuku a dopyt po mene a tiež sa prispôsobuje peňažnej inflácii.
Zmrazenie významnej časti vládnych devízových rezerv za jedinú noc, vylúčenie veľkých bánk a korporácií z medzinárodných pôžičiek na trhoch a hrozba blokovania vývozu komodít viedla k prudkému znehodnoteniu rubľa. Tieto faktory sa zhoršili prudkým nárastom domáceho preventívneho dopytu po cudzej mene v dôsledku nárastu inflačných očakávaní a kolapsu ponuky alternatívnych možností na vytváranie úspor.
Výmenný kurz sa obrátil v polovici marca a v priebehu nasledujúceho mesiaca sa postupne zhodnocoval až na predvojnovú úroveň. Rozmeňme si to na drobné.
Po prvé, prísnejšie sankcie na dovoz do Ruska ako na jeho vývoz v tomto období viedli k značnému prebytku bežného účtu a prílevu cudzej meny do ekonomiky. Po druhé, s obmedzeným prístupom k devízovým rezervám centrálna banka použila rozsiahlu finančnú represiu, ktorá zahŕňala prísne limity na výbery vkladov v cudzej mene, odliv kapitálu a 12 % daň z konverzie miestnej meny na doláre a eurá. To obmedzilo domáci dopyt po cudzej mene. Po tretie, rekordne vysoké príjmy z vývozu komodít umožnili ruskej vláde využívať značný fiškálny prebytok, zatiaľ sa vyhýba potrebe speňažovať svoje fiškálne záväzky a vyvolávať menové znehodnotenie. Tieto tri faktory sú pravdepodobne dôležitejšie pri stabilizácii výmenného kurzu ako konvenčné menové nástroje, ako je zvýšenie menovej sadzby na 20 %, ktoré bolo väčšinou zamerané na zastavenie runu na banky pre vklady v rubľoch a na zabránenie menovej inflácie. V budúcnosti však vyhliadky na vývozné sankcie a fiškálne problémy spôsobené domácou recesiou môžu viesť k inflácii aj devalvácii.
Zlyhávajú sankcie?
Zhodnotenie rubľa na predvojnovú úroveň sa vo veľkej miere interpretovalo ako znak toho, že doteraz sankcie mali na ruskú ekonomiku obmedzený vplyv. Tomuto argumentu uniká fakt, že väčšina obmedzení bola uvalená na dovoz z Ruska, čo znížilo dopyt po cudzej mene, čím sa vytvorila sila zhodnocovania rubľa. Toto zhodnotenie však nemôže kompenzovať zvýšenie skutočných nákladov na dovoz, najmä vzhľadom na jeho obmedzenú dostupnosť, ani kompenzovať súvisiace straty blahobytu a zvýšené skutočné životné náklady.
Všeobecnejšie povedané, medzi výmenným kurzom a blahobytom neexistuje individuálny vzťah, a preto nemožno z výmenného kurzu odvodiť účinnosť sankcií. Na jednej strane sú sankcie na dovoz a vývoz rovnocenné, pokiaľ ide o ich vplyv na spotrebu zahraničného tovaru – prvé sankcie zvyšujú ich relatívne ceny, zatiaľ čo druhé znižujú množstvo zdrojov dostupných na nákup zahraničného tovaru – a teda majú rovnaké dopady na blahobyt. Na druhej strane, vplyv na výmenný kurz ide v oboch prípadoch opačným smerom – dovozné sankcie znižujú dopyt po dolároch a zhodnocujú rubeľ, zatiaľ čo vývozné sankcie znižujú ponuku dolárov a znehodnocujú rubeľ.
Dôležité je, že ekvivalencia sa vzťahuje aj na fiškálne príjmy: hoci dovozné obmedzenia nemajú priamy vplyv na vládne príjmy, súvisiaca zmena výmenného kurzu znižuje nominálne a reálne fiškálne príjmy rovnakým spôsobom ako vývozné obmedzenia. Skutočnosť, že export predstavuje dôležitý zdroj vládnych príjmov, nemení výsledok, a preto ho nemožno použiť ako argument v prospech exportu pred dovoznými sankciami. Namiesto toho môže byť použitie vývozných obmedzení opodstatnené, ak sa dovozné sankcie považujú za nedostatočné, sú obmedzené obchodným podielom sankcionujúcich krajín alebo minimalizujú náklady sankcionujúcich krajín.
Je výmenný kurz irelevantný?
Rovnako zavádzajúci je všeobecný názor, že politické obmedzenia robia výmenný kurz pre ekonomiku irelevantným. Napriek rozsiahlym zásahom vlády na devízovom trhu, vrátane viacerých obmedzení nákupu a správy cudzej meny, hodnota rubľa ovplyvňuje ekonomiku dvoma kanálmi. Po prvé, zhodnocovanie výmenného kurzu zvyšuje kúpnu silu domácností a zvyšuje spotrebu zahraničného tovaru, čím zmierňuje negatívne dopady dovozných sankcií. Dôležité je, že ide na úkor domácností, ktoré chcú držať cudziu menu ako bezpečné aktívum, a preto podliehajú opatreniam finančnej represie, ktoré sa používajú na posilnenie rubľa.
Inými slovami, politika finančnej represie vytvára efekty prerozdeľovania od zvyčajne bohatších spotrebiteľov k spotrebiteľom zahraničného tovaru, ktorí sú z chudobnejších domácnosti „z ruky do úst“.
Po druhé, nominálny výmenný kurz je signálom o menovej politike, čo je obzvlášť cenné v prostredí s vysokou neistotou a nízkou dôverou v tvorcov politík. Rozpočtový deficit tlačí vládu k monetizácii svojich nominálnych záväzkov. Ešte predtým, ako sa tak stane, môže neistota ohľadom menovej politiky znížiť dopyt po vkladoch v miestnej mene, čo povedie k vyššej inflácii a runu na banky. Na opätovné získanie dôveryhodnosti, ukotvenie inflačných očakávaní a stabilizáciu finančného systému môže centrálna banka prijať nominálne naviazanie na svoje politické priority.
Stručne povedané, silné zhodnotenie rubľa za posledné dva mesiace bolo spôsobené dovoznými sankciami a finančnou represiou, ktoré obe znížili dopyt po cudzej mene. To neznamená, že sankcie nefungujú – v skutočnosti existuje dôležitá rovnocennosť medzi dovoznými a vývoznými obmedzeniami, pokiaľ ide o účinky na blahobyt a vládne fiškálne straty. Stabilizácia výmenného kurzu umožňuje ruskej vláde ukotviť inflačné očakávania a podporiť spotrebu, no prichádza za cenu finančnej represie domácich sporiteľov.
