Dr. Skaza: Štyri scenáre, ktoré by mohli nasledovať, hrozí aj úplná stagflácia

Diskusia 3  
Dr. Skaza: Štyri scenáre, ktoré by mohli nasledovať, hrozí aj úplná stagflácia
Zdroj: Project Syndicate
Foto: TASR/AP;SITA/AP


24. 9. 2021 - Vzhľadom na dnešné vysoké pomery dlhu, riziká na strane ponuky a mimoriadne uvoľnené menové a fiškálne politiky, môže ružový scenár, ktorý je v súčasnosti oceňovaný finančnými trhmi, zostať len snom. V strednodobom horizonte by rôzne pretrvávajúce negatívne šoky z ponuky mohli zmeniť dnešnú miernu stagfláciu na niečo oveľa vážnejšie.

Oživenie v prvej polovici roku 2021 v poslednom období vystriedalo výrazne spomalený rast a prudký nárast inflácie vysoko nad 2 % cieľom centrálnych bánk v dôsledku účinkov delta variantu, prekážok v zásobovaní na trhoch, prekážkami na trhu práce a nedostatku niektorých komodít, medziproduktov, konečných tovarov a práce. Výnosy dlhopisov za posledných niekoľko mesiacov klesli a nedávna korekcia na akciovom trhu bola zatiaľ skromná, čo pravdepodobne odráža nádeje, že mierna stagflácia sa nakoniec ukáže ako dočasná.

Ako sa bude globálna ekonomika a trhy vyvíjať v nasledujúcom roku? Existujú štyri scenáre, ktoré by mohli nasledovať po „miernej stagflácii“ posledných mesiacov. Tieto štyri scenáre závisia od toho, či sa rast zrýchľuje alebo spomaľuje, a od toho, či inflácia zostane trvalo vyššia alebo sa spomalí.
Analytici z Wall Street a väčšina tvorcov politík očakávajú scenár silnejšieho rastu spolu so zmierňovaním inflácie v súlade s 2 % cieľom centrálnych bánk.

Podľa tohto názoru je nedávna stagflačná epizóda do značnej miery ovplyvnená delta variantom a hneď ako stratí silu, zmiznú aj prekážky v zásobovaní za predpokladu, že nevzniknú nové virulentné varianty. Potom by sa rast zrýchlil, zatiaľ čo inflácia by klesala.

Pre trhy by to znamenalo obnovenie vyhliadky „reflačného obchodu“ zo začiatku tohto roka, keď sa dúfalo, že silnejší rast podporí vyššie zisky a ešte vyššie ceny akcií. V tomto ružovom scenári by inflácia ustúpila a udržala by inflačné očakávania ukotvené okolo 2 %, výnosy dlhopisov by postupne rástli spolu so skutočnými úrokovými sadzbami a centrálne banky by boli v pozícii, že by mohli obmedziť kvantitatívne uvoľňovanie bez väčších dopadov na akciových alebo dlhopisových trhoch. V akciách by došlo odlivu z USA na zahraničné trhy (Európa, Japonsko a rozvíjajúce sa trhy) a od rastových, technologických smerom k cyklickým a hodnotovým akciám.

Druhý scenár hovorí o „prehriatí“. V takom prípade by sa rast zrýchlil, keď by sa odstránili problémy v zásobovaní, ale inflácia by zostala vyššia, pretože by sa ukázalo, že jej príčiny nie sú dočasné. Keďže miera nevyčerpaných úspor a zadržaného dopytu je už vysoká, pokračovanie ultra uvoľnených menových a fiškálnych politík by agregátny dopyt ešte viac zvýšilo. Výsledný rast by bol spojený s pretrvávajúcou nadcieľovou infláciou, čo by vyvrátilo presvedčenie centrálnych bánk, že zvyšovanie cien je len dočasné.

Reakcia trhu na takéto prehriatie by potom závisela od toho, ako zareagujú centrálne banky. Ak tvorcovia politík zostanú za krivkou, akciové trhy môžu chvíľu pokračovať v raste, pretože skutočné výnosy dlhopisov zostanú nízke. Nasledujúce zvýšenie inflačných očakávaní by však v konečnom dôsledku zvýšilo nominálne a dokonca aj skutočné výnosy dlhopisov, pretože by sa zvýšili prémie za inflačné riziko, čo by si vynútilo korekciu v akciách. Alternatívne, ak sa centrálne banky stanú jastrabmi a začnú bojovať proti inflácii, reálne sadzby by vzrástli, čo by prinieslo vyššie výnosy dlhopisov a opäť by si vynútilo väčšiu korekciu akciách.

Dr. Skaza: Štyri scenáre, ktoré by mohli nasledovať, hrozí aj úplná stagflácia

Tretím scenárom je pokračujúca stagflácia s vysokou infláciou a oveľa pomalším rastom v strednodobom horizonte. V tomto prípade bude infláciu naďalej živiť uvoľnená menová, úverová a fiškálna politika. Centrálne banky, uväznené v dlhovej pasci vysokým pomerom verejného a súkromného dlhu, by sa snažili normalizovať sadzby bez spustenia krachu finančného trhu.

Okrem toho by množstvo strednodobých pretrvávajúcich negatívnych šokov v dodávkach mohlo časom obmedziť rast a zvýšiť výrobné náklady, čo by zvýšilo inflačný tlak. Tieto šoky môžu pochádzať z deglobalizácie a rastúceho protekcionizmu, balkanizácie globálnych dodávateľských reťazcov, demografického starnutia v rozvojových a rozvíjajúcich sa ekonomikách, z migračných obmedzení, čínsko-americkej „tenzie“, účinkov zmeny klímy na cenu komodít, pandémie, kybernetickej vojny a odporu voči príjmovej či majetkovej nerovnosti.

V tomto scenári by nominálne výnosy dlhopisov rástli oveľa vyššie, pretože inflačné očakávania sa ukotvia. A aj skutočné výnosy by boli vyššie (aj keď centrálne banky zostanú za krivkou), pretože rýchly a volatilný rast cien by posilnil rizikové prémie pre dlhodobejšie dlhopisy. Za týchto podmienok by boli akciové trhy pripravené na výraznú korekciu, potenciálne na územie medvedieho trhu, čo je najmenej 20 % pokles z ich posledného maxima.

Posledný scenár by predstavoval spomalenie rastu. Oslabujúci sa agregátny dopyt by nebol len prechodným strašením, ale predzvesťou nového normálu, najmä ak sa menové a fiškálne stimuly stiahnu príliš skoro. V tomto prípade by nižší agregátny dopyt a pomalší rast viedli k nižšej inflácii, akcie by sa korigovali tak, aby odrážali slabší výhľad rastu, a výnosy dlhopisov by ďalej klesali (pretože skutočné výnosy a inflačné očakávania by boli nižšie).

Ktorý z týchto štyroch scenárov je najpravdepodobnejší?

Zatiaľ čo väčšina analytikov trhu a tvorcov politík presadzuje scenár prvý, obávam sa, že scenár prehriatia je pravdepodobnejší. Vzhľadom na dnešnú uvoľnenú menovú, fiškálnu a úverovú politiku, oslabenie účinkov variantu Delta a s ním spojené úskalia v zásobovaní, sa prehreje rast a ponechá centrálne banky uviaznuté tvárou v tvár dlhovej pasci a trvale nad cieľovou infláciou. 

Ale v strednodobom horizonte, keďže globálne hospodárstvo zasahuje množstvo pretrvávajúcich negatívnych šokov z ponuky, môžeme skončiť oveľa horšie ako len s miernou stagfláciou, alebo prehriatím. Hrozí úplná stagflácia s oveľa nižším rastom a vyššou infláciou. Pokušenie znížiť skutočnú hodnotu veľkých nominálnych pomerov dlhu k fixnej sadzbe by viedlo centrálne banky k tomu, aby infláciu prispôsobovali, a nie bojovali proti nej, a riskovali by hospodársky a trhový krach.

Dnešné pomery dlhu (súkromné aj verejné) sú však podstatne vyššie, ako boli v stagflačných sedemdesiatych rokoch minulého storočia. Verejní a súkromní sektor s príliš veľkým dlhom a oveľa nižším príjmom budú čeliť platobnej neschopnosti, akonáhle prémie za inflačné riziko zvýšia skutočné úrokové sadzby vyššie, čím sa pripraví pôda pre  stagflačné dlhové krízy, pred  ktorými som varoval.

Autoro je Nouriel Roubini, emeritný profesor na Stern School of Business New York University, hlavný ekonóm tímu Atlas Capital a generálny riaditeľ spoločnosti Roubini Macro Associates. Je bývalým hlavným ekonómom pre medzinárodné záležitosti v Rade ekonomických poradcov Bieleho domu počas Clintonovej vlády.