oPeniazoch.sk, the morning porridge Foto: SITA/AP
Tri vetvy európskeho sna tvoria národné politiky, ECB a Európska únia. V spoločnej vízii sa Francúzsko a Nemecko rozchádzajú. ECB je kompromitovaná. A národné politiky čelia rastúcemu populizmu. Zdá sa, že problémy sa prehlbujú.
Tento týždeň nemecký ústavný súd rozhodol, že ECB by mala poskytnúť dôkaz o „proporcionalite“: centrálna banka musí preukázať, že v plnej miere zvážila hospodárske a fiškálne účinky svojich programov nákupu štátnych dlhopisov z hľadiska pretrvávajúcich účinkov. Komentátori trhu už dlho tvrdia, že programy kvantitatívneho uvoľňovania úplne skreslili trhové ceny vo všetkých triedach aktív, hrubo nafúkli cenu finančných aktív a vytvorili pre európske hospodárstvo hrozivé budúce dôsledky, pokiaľ ide o nezamestnanosť a prekážky pre rast a investície. ECB však pravdepodobne nikdy nepripustí, že má obmedzený mandát na menovú stabilitu. Jej predstavitelia si veľmi dobre uvedomujú tieto následky, ale pripustiť ich by bolo vskutku nepríjemné.
Nemci poznajú realitu dôsledkov QE, obzvlášť sa však obávajú, že pravidlá týkajúce sa menového financovania sú ovplyvnené nastupujúcou krízou. Nemecko nakoniec nebude akceptovať, aby nemeckí pracujúci financovali dôchodky iných európskych krajín.
Politicky sa Európa vyvíja najmä po Brexite. Odchod Británie z únie nielenže narušil rozpočet, ale aj zlikvidoval mnoho ilúzií o zosúladení, vyhliadkach na užšiu úniu a zdôraznil politické rozdiely, ktoré existujú vo všetkých európskych krajinách v súvislosti s odovzdaním moci z úrovne národnej na EÚ. Referendum o vystúpení Británie zdôraznilo dôsledky: nemeckí politici nemôžu vypisovať neobmedzené šeky do Bruselu, ktoré talianski politici tak zúfalo potrebujú.
Rozhodnutie nemeckého súdu pravdepodobne nezlomí euru chrbticu. Ale pridáva časť obrazu „rozpadávajúceho sa“, čo spôsobuje nedostatočné výkony európskych aktív. Globálni investori čoraz viac vnímajú túto bezvýchodiskovú situáciu v Európe z hľadiska politických a trhových dôsledkov. Vzhľadom na zložitosť Európy je riešenie problémov príliš komplikované.
A bude to ešte horšie.
Po prvé, nemecký súd inteligentne stanovil limity pre ECB a jej budúce QE. Aj keď akceptoval, že programy kvantitatívneho uvoľňovanie pred COVID-19 neboli menovým financovaním v rozpore s pravidlami, preformuloval pravidlá týkajúce sa jednoznačného prepojenia nákupov s existujúcim kapitálovým kľúčom ECB, obmedzením podielu akéhokoľvek dlhu krajín, ktorý môže ECB kúpiť, limitom o nákupoch akejkoľvek emisie a požiadavke ratingového stupňa. Inými slovami si Nemci účinne vyhradili právo vyhlásiť nové pandemické programy QE (PEPP) za nezákonné, ak porušia pravidlá, ktoré práve potvrdili.
Bundesbank a ECB si už dlhšie nevedia prísť na meno. Šéf nemeckej centrálnej banky Jens Weidmann, aktivista v oblasti boja proti QE, rýchlo potvrdil, že Bundesbank (alebo pobočka ECB v závislosti od toho, na ktorej strane ste) bude „pomáhať“ ECB pri zdôvodňovaní programu nákupu dlhopisov. To znamená, že bude posudzovať nové programy. To ale stavia Nemecko do kolízie s južnou Európou, ktorá zúfalo volá po fiškálnej inflácii prostredníctvom výrazne posilneného QE. Bez neho sa spready Talianska a Španielska budú ďalej rozširovať a objavuje sa nová európska kríza štátneho dlhu. Nemecký súd ale vyhlásil: NIE.
Druhým problémom sú pravidlá. Ak nemecký súd môže konštatovať, že predchádzajúce rozhodnutie Európskeho súdneho dvora týkajúce sa QE bolo „z metodologického hľadiska neudržateľné“, musí ísť o vyšší súd. Nemecký súd sa jednoznačne postavil nad ECB pri určovaní menovej politiky pre Európu. Ako člen klubu eura sa Nemecko prihlásilo k EÚ, jednotnej mene a všetkým sprievodným pravidlám, medzi ktoré patrí Európsky súdny dvor ako najvyšší súd a ECB ako príslušný menový orgán, ktorý musí akceptovať. Celá logika EÚ, ECB a eura založená na pravidlách práve zmizla vyhlásením verdiktu nemeckého ústavného súdu, podľa ktorého je jeden z programov nákupu aktív ECB čiastočne v rozpore s nemeckou ústavou.
Odkaz pre zvyšok Európy je jasný. Ak nemecké súdy prebijú rozsudky ESD a politiku ECB, o aký druh únie vlastne ide? Alebo ide len o neformálny klub, kde si môžete vybrať a zvoliť pravidlá, ktoré chcete dodržiavať, a ostatné ignorovať? Ak sa pravidlá nevzťahujú na Nemecko, ako potom môžu platiť pre kohokoľvek iného? Východoeurópania sa radia aj tým, čo sa im nepáči.
Treťou otázkou je rozdelenie politiky EÚ. Jadrom všetkých problémov Európy je domáci, vlastný záujem v porovnaní s atrakciami, ktoré sa núkajú ak ste súčasťou Európskej únie. Spojené kráľovstvo vo všeobecnosti zahlasovalo za nedefinovaný vlastný záujem a veľká časť Európy sa naň teraz len závistlivo pozerá. Nie preto, že by bol Brexit dobrý nápad, ale stále to vyzerá ako o niečo lepšia možnosť, než zostať zamknutí v trvalo depresívnej Európe.
Aké sú pravdepodobné účinky na trh?
Závisí to od toho, ako sa uchopí aktuálna kríza. Dá sa očakávať, že sa bude postupnejšie rozširovať, keď sa prejavia dôsledky nemeckého súdu, ďalšie slabé výkony európskych akcií a spoločná mena zostane slabá.
Skutočným problémom je európsky projekt ako taký. Nie, asi by nikto neočakával, že sa rozpadne. A rovnako niet politického dôvodu, pre ktorý by padlo euro. Ale môžeme očakávať celú kaskádu problémov, ktoré ešte zhoršia aj tak zlú situáciu. Grécko zistilo, že náklady na odchod sú ešte hroznejšie ako na zotrvanie. To platí aj pre členstvo v eurozóne. Niektorí naznačujú, že riešením by bol odchod Nemecka. Ale to by mohlo ochromiť zvyšok a situácia by sa len zhoršila.
