Bublina s pákovým efektom: Ekonomická budúcnosť sveta negatívnych úrokových sadzieb

Diskusia 5  
Bublina s pákovým efektom: Ekonomická budúcnosť sveta negatívnych úrokových sadzieb
Zdroj: AIER
Foto: getty images


11. 9. 2019 - Danske Bank of Denmark predstavila prvú negatívnu 10-ročnú hypotéku s pevnou úrokovou sadzbou. Nemecké ministerstvo financií vyjadruje sklamanie z nedostatku dopytu po 30-ročných dlhopisoch s nulovým kupónom. USA a Švédsko uvažujú o vydávaní 50-ročných a 100-ročných dlhopisov. To všetko je dôvod na obavy.

Príliš nízke úrokové sadzby podporujú aktíva, uprednostňujú bohatých pred chudobnými, uprednostňujú rentiera pred obchodným investorom, podporujú pákový efekt a spätné odkúpenie akcií pred kapitálovými výdavkami a tvorbou vlastného kapitálu. Rastie nerovnosť v príjmoch a nasleduje sociálna nestabilita. Korporácie, ktoré by sa za normálnejšieho režimu úrokových sadzieb dostali do nútenej správy, môžu naďalej fungovať. Nové, inovatívnejšie podniky, ktoré by mali prosperovať, pretože neefektívne etablované spoločnosti opúšťajú ihrisko, sú pri zrode potláčané nedostatkom investícií a nedostatkom príležitostí. Týmto trendom ekonomický rast trpí. V prostredí s mimoriadne nízkymi úrokovými sadzbami finančná pohotovosť vždy vylepšuje faktory celkovej produktivity.

Od veľkej finančnej krízy v rokoch 2008 - 2009 bol svetový hospodársky rast v porovnaní s minulými oživeniami pomalý. Zníženie úrokových sadzieb prinieslo nový úverový cyklus, ktorý chráni nadmerne sa rozvíjajúce spoločnosti a jednotlivcov, ktorí si počas predchádzajúceho boomu požičali príliš veľa.

Problémom v roku 2008 bol príliš veľký dlh a predvídateľnou regulačnou odpoveďou bolo sprísnenie kapitálových požiadaviek bánk. Keby to bola jediná reakcia, nastala by ešte hlbšia recesia. Mnoho firiem by skončilo, investorov zmizlo a trhy aktív by sa nakoniec vyčistili. Bolestivé, ale nevyhnutné, zničenie kapitálu je jadrovým riešením preplneného úverového limitu, ale v starostlivej modernej demokracii je kolaterálne poškodenie voličov príliš veľké zlo na to, aby o tom mohla volená administratíva vôbec premýšľať.

Ministerstvo financií USA pristúpilo k zavedeniu Programu pomoci pri problémoch s aktívami, ktorý umožnil nafúknutým americkým finančným inštitúciám odísť od veľkého množstva svojich neuskutočnených pôžičiek. Fed sa potom pustil do politiky kvantitatívneho uvoľňovania (QE), nakupoval americké štátne dlhopisy na sekundárnom trhu s cieľom znížiť úrokové sadzby v celom spektre splatnosti. To znížilo kapitálové náklady pre dlžníkov, pre veľkých i malých. V Európe, kde sa 28 centrálnych bánk nedokázalo dohodnúť na prístupe k nesplácaným pôžičkám, bola Európska centrálna banka (ECB) nútená znižovať úrokové sadzby ešte agresívnejšie ako jej americkí kolegovia. Implementovala svoju vlastnú verziu QE.

Dánsko bolo prvou krajinou, ktorá prijala záporné úrokové sadzby (júl 2012), ale Petriho misky, v ktorej finančné prostriedky od roku 1989 zápasili s dvojicou síl starnúcej populácie a úverovou bublinou, predstavovalo Japonsko. Nasledovalo kvantitatívne a kvalitatívne uvoľnenie (QQE), čo umožnilo Japonskej centrálnej banke (BoJ) nakupovať podnikové dlhopisy a dokonca aj akcie. V januári 2016 nasledovala politika záporných úrokových sadzieb. QQE zostáva prevažne japonskou záležitosťou. ECB, ak to bude nutné, by začala získavať firemné dlhopisy. Zatiaľ nemá v pláíne nákup akcií, ale je známe, že uvažuje o poskytnutí „stáleho kapitálu“, keď príde budúca kríza.

Cieľom BoJ je „kontrola výnosovej krivky,“ udržať nulové výnosy desaťročných štátnych dlhopisov. To umožňuje dôchodkovým fondom prijať dlh s najdlhšou splatnosťou, aby bolo možné získať niekoľko základných bodov príjmu. Vo Švajčiarsku a ďalších krajinách eurozóny už môže byť príliš neskoro nasledovať Japoncov. Sadzby sú už dnes príliš negatívne a podľa odhadov sklonu výnosovej krivky jeden rok / dva roky, sú očakávania, že sadzby ešte poklesnú, alebo zostanú na súčasnej úrovni. Ak je obrátená výnosová krivka predzvesťou recesie, máme pred sebou problémy.

Bublina s pákovým efektom: Ekonomická budúcnosť sveta negatívnych úrokových sadzieb

Pre ministerstvá financií sú nulové úrokové sadzby štátnych dlhopisov požehnaním a kliatbou zároveň. Prvýkrát v histórii môžu získať kapitál za nič alebo dokonca získať úroky za svoje problémy. Veľká časť tohto zisku je však spôsobená nákupmi ich vlastných centrálnych bánk, ktoré pri nákupe týchto dlhopisov za záporné výnosy a ich držaní do splatnosti spôsobujú skutočné straty, ktoré budú musieť uhradiť ich vlády. Existujú samozrejme aj ďalší záujemcovia o kúpu dlhopisov, ako sú penzijné fondy a poisťovacie spoločnosti, ktorí sú povinní kúpiť si dlhové záväzky svojej vlády. Centrálne banky nefungujú izolovane.

Okrem zníženia ziskovosti centrálnych bánk môžu byť na tom všetci dobre, až kým sa neprejaví inflácia a úrokové sadzby nezačnú stúpať. Starnúca demografická skupina, ktorá oslabuje náchylnosť krajiny na spotrebu, bude v nadchádzajúcich desaťročiach brzdiť zvyšovanie cien, ale chronický nedostatok podnikových investícií nakoniec povedie k nedostatku.

Účinok umelo nízkej úrokovej sadzby na ekonomiku je zhubný. Trhy s aktívami sú podporované ale znižuje to potrebu spoločností zvyšovať vnútornú efektívnosť. V prípade spoločností sa pôžičky preferujú pred siahnutím na vlastné imanie. Aj firmy sa viac zadlžujú. Manažéri majú motiváciu zvyšovať ziskovosť na akciu vydávaním dlhu a vyradením vlastného kapitálu. Odkupy akcií sú bezpečnejšie ako špekulatívne projekty, najmä ak nemôžete predvídať, aká diskontná sadzba sa použije na posúdenie potenciálu projektu.

Pre domácnosti nižšie úrokové sadzby podporujú pôžičky na nákup aktív. S klesajúcimi úrokovými sadzbami prichádza dostupnejšie financovanie hypotékou, čím sa zvyšujú ceny nehnuteľností. Keďže náklady na služby spojené s hypotékou klesajú, tí, ktorí si môžu požičať, dostanú prednosť pred tými, ktorí sú vylúčení z dôvodu nízkeho príjmu alebo iného dôvodu. Umelo nízke úrokové sadzby výrazne zvyšujú príťažlivosť pôžičiek, v auguste 2019 začala dánska Danske Bank ponúkať hypotéky so zápornou úrokovou sadzbou, ostatné krajiny by mohli tento trend nasledovať.

Ale čo chudobní, nezamestnaní, tí, ktorí si nemôžu dovoliť vyšplhať sa aspoň na prvú priečku majetkového rebríka?

Bublina s pákovým efektom: Ekonomická budúcnosť sveta negatívnych úrokových sadzieb

Populistickí politici využijú príležitosť, aby sa dostali k tomuto  voličovi. Odvážne sľuby o tom, že hneď ako budú zvolení, sa budú môcť oprieť o svoje teoreticky nezávislé centrálne banky a budú im vyplatené pôžičky bez zjavných nákladov. Sieť samofinancovania v oblasti sociálnej bezpečnosti vyzdvihne sociálne slabších, odvráti vzburu a kúpi si vernosť. Kým sa cyklus pákového efektu ne rozvinie, bude sa vlak bez váhania rozbiehať ďalej.

Ďalším krokom v experimente s centrálnymi bankami môže byť zahrnutie skutočne záporných sadzieb, nielen o niekoľko základných bodov, alebo niekoľko percentuálnych. Banky budú musieť jednotlivým zákazníkom účtovať vyššie poplatky za služby bežného účtu. Kríza platobnej schopnosti bánk môže nastať, keď zákazníci vyberú hotovosť a skryjú si ju pod matrac. Rýchlosť obehu peňazí bude mať ešte slabší trend.

Z dlhodobého hľadiska nepriaznivý vplyv záporných úrokových sadzieb obracia ekonomickú teóriu na hlavu. Konkrétne koncepciu odloženia spotreby. Pozitívne úrokové sadzby sú stimuly na neobmedzenom trhu vždy pozitívne. Ak sú však úrokové sadzby poháňané krokmi štátu alebo jeho centrálnej banky negatívne, časová preferencia je obrátená a tradičné ekonomické stimuly sú narušené. Jednotlivci a spoločnosti sú platení za požičanie si a spotrebu tovaru alebo aktív.

Neudržateľná sila tohto korupčného procesu bola zrejmá počas boomu aktív v poslednom desaťročí, dlho predtým, ako sa úrokové sadzby znížili do záporu. Pri bubline úverov a aktív nie je zrejmé, že na to, aby hospodárstvo mohlo udržateľne rásť, je potrebná produktívna investícia. Predtým, ako bude k dispozícii kapitál na investovanie, musí dôjsť k úsporám. Pri záporných úrokových sadzbách existuje jasná motivácia požičiavať si a odrádzať od úspor. Toto je financovanie v tvare Ponziho schémy. Obrátiť preferenciu času na hlavu a prinútiť si požičiavať od zajtrajška na dnešnú spotrebu.

Zisková firma môže s cieľom zvýšiť svoj zisk na jednu akciu odložiť kapitálové investície. Funguje to v krátkodobom horizonte, ale ak sa odloží investícia na neurčito, nakoniec to prestane fungovať. Ak si krajina zvolí rovnaký postup, v krátkodobom horizonte sa bude tešiť z ekonomického rastu, ale v dlhodobom horizonte ochudobní svojich obyvateľov, čím sa zníži trendová miera hospodárskeho rastu, až kým sa nedosiahne úroveň fyzického poklesu ekonomiky. Vládne výdavky, z ktorých väčšina nie je produktívna, sa rýchlo stávajú jediným hnacím motorom hospodárskeho rastu. Manipuláciou meny a úrokových sadzieb zo strany štátu, zostáva len málo priestoru na zvrátenie kritického scenára.