Fed hodil uterák do ringu. Čo bude nasledovať?

Diskusia 8  
Fed hodil uterák do ringu. Čo bude nasledovať?
Zdroj: saxo
Foto: SITA/AP


22. 3. 2019 - Je to oficiálne. Americká centrálna banka Fed v stredu hodila uterák do ringu. Potvrdila tak, že centrálne banky sú povinné obhajovať hospodársky cyklus. Čo to bude znamenať pre investorov v nasledujúcom období?

Ak ste čítali niektorý z mojich starších komentárov, viete, že vôbec nie som fanúšikom centrálnych bánk. Ide o akademikov a byrokratov, ktorí majú pocit neomylnosti a ktorí si myslia, že majú nadradenú moc ovládať ekonomiku a finančné trhy. Posledné vyhlásenie však prerazilo dno, keď Federálna komisia pre otvorené trhy (FOMC) priznala v mene Fedu porážku.

Každý, ktorí si myslí, že Fed a ostatné centrálne banky sú skutočne nezávislé, by mal obetovať 20 dolárov na knihu Paula Volckera z minulého roku „Vytrvať“, v ktorej autor popisuje, ako Jimmy Carter aj Ronald Reagen ovplyvňovali v 80tych rokoch minulého storočia Fed.

Súčasný šéf Fedu Jerome Powell v tomto duchu zásadne zmenil rétoriku z decembra. Zahral to na jedného zo svojich predchodcov – Alana Greenspana, ktorý celú túto neslávnu éru nafukovania bublín centrálnou bankou dal do pohybu. Misiou Fedu je odvtedy brániť hospodársky cyklus a nahradiť poklesy stále expandujúcimi úvermi.

Najnovšie zasadnutie FOMC dalo do pohybu preteky o prekonanie dna s Európskou centrálnou bankou a Bank of England.

Fed hodil uterák do ringu. Čo bude nasledovať?

Monetárna politika je mŕtva
Aj doteraz som si myslel, že monetárna politika je zavádzajúca a neproduktívna.  Teraz však dosahujeme najdôležitejší bod zvratu od času globálnej finančnej krízy. Schopnosť politiky centrálnej banky „liečiť“ stratila aj ten malý potenciál, ktorý doteraz mala. Zdravotný stav pacienta sa zhoršil. Ekonomický systém trpí únavou z nerovnosti vyvolanej kvantitatívnym uvoľňovaním, zo zlých investičných rozhodnutí, nedostatku produktivity, nikdy nekončiacich lacných peniazmi a absolútnou nevypočítateľnosťou.

Ďalšie kroky centrálnych bánk budú plniť len pomocnú funkciu k fiškálnym impulzom vlád. Čoskoro sa pravdepodobne začne uplatňovať nová politika nazývaná ako „Moderná monetárna teória“ (MMT). Čo to bude znamenať? Žiadne reálne zlepšenie ekonomických dát, slabnúci účinok úverových impulzov a geopolitická agenda, ktorá sa odkloní o multilaterálneho prostredia smerom k hazardným nacionalistickým agendám.

Len pripomeniem, že Moderná monetárna teória nie ani modernou, ani monetárnou, a dokonca ani teóriou. Je to len výraz používaný centrálnymi bankám a politikmi. Jej ortodoxná verzia si kladie za cieľ udržať v prvom rade plnú zamestnanosť. Daňové sadzby tu slúžia len na ako nástroj na schladenie inflačných tlakov pochádzajúcich z vládnych výdavkov. V MMT sa vlády nemusia starať o rozpočtové deficity. Centrálne banky slúžia len na to, aby udržali úrokové sadzby na požadovanej úrovni.

MMT je prirodzenou odpoveďou na nerovnováhy vyvolané kvantitatívnym uvoľňovaním a na náreky populistov. Po nástupe Donalda Trumpa a demokratického socializmu v USA, ako aj populistickej revolty všetkých možných druhov v Európe, vieme, že keď začnú debaty o rozpočte v máji po voľbách v Európe a v októbri v USA, vlády po celom svete začnú hovoriť o agende MMT. Pôjde o investície do infraštruktúry, do zmierňovania sociálnych nerovností a reformy daňových zákonov s cieľom podporiť zamestnanosť.

Vieme tiež, že pracovný trh je už teraz veľmi napätý. Ak dôjde k ďalšiemu tlaku na rozpočtové výdavky a dopyt po práci, výrobných zdrojov začne byť nedostatok. Predpoklad neustáleho prílevu nových zdrojov sa v realite nedostatočných investícií dostane do úzkych.

Centrálni bankári a politici dúfajú v infláciu. V roku 2020 ju budú mať – za chrbtom. Bohužiaľ bude to zlá inflácia, tá bez reálneho rastu ekonomiky a produktivity. Zopakuje sa rok 1970?

Pripravme sa na silnejšie vlády a intervencie vo väčšom objeme a v nových oblastiach. Fiškálne impulzy budú stimulovať dopyt, namiesto zvyšovania cien finančných aktív. Povedie to k stagflácii, či už miernej alebo výraznej, podľa toho, ako ďaleko politika MMF zájde. Pripravme sa na návrat 70tych rokov. (Stagflácia je situácia, keď zároveň dochádza k rastu cien, ale len k stagnácii ekonomiky).

Najbližšie globálne riziká
Nedávno mi jeden klient položil vynikajúcu otázku: Nakoľko je vyššie uvedený scenár už započítaný do trhových cien? Môj názor je nasledovný: od decembra minulého roka v Saxo Bank prevládala téma globálnej politickej paniky, a tá sa aj skutočne realizovala. Americký Fed ukázal, že stráca dych v doháňaní ECB. Svojim posledným vyhlásením úplne rezignoval. Obchodná dohoda medzi USA a Čínou, teda ďalšia kľúčová globálna neistota, je už do cien, napriek množstvu vecí, ktoré sa môžu pokaziť, započítaná.

Dohoda o brexite je však ocenená extrémne zle. Najväčšou výzvou Spojeného kráľovstva nemusí byť ani tak cirkusové predstavenie pod názvom brexit, ale skôr kolaps úverového trhu v Británii. Podľa nášho makroekonomického analytika Christophera Dembika toto riziko môže spôsobiť až dvojpercentný pokles britského HDP. Ak sa v priebehu nasledujúcich šiestich až deviatich mesiacov nič nezmení, a podľa mňa sa ani nič nezmení, hospodárstvo Spojeného kráľovstva zažije voľný pád. Zabudnite na Brexit, aktíva Spojeného kráľovstva sú kvôli nedostatku úverovej šťavy v potrubí jednoducho nesprávne ocenené.

Problémy v Číne sú tiež nepochopené a nesprávne ocenené. Moja skúsenosť mi hovorí, že nezáujem západných krajín o čokoľvek „čínske“ je postavené na zaujatosti. Aj v dôsledku toho menej ako desať percent celosvetových finančných aktív je v súčasnosti umiestnených v Číne. Tento rok však budú čínske dlhopisy začlenené do globálnych indexov, ako sú Barclays, Russell a S&P. Týmto sa alokácia čínskych aktív v indexe rozvíjajúcich sa trhov MSCI zvýši štvornásobne – z piatich na 20 percent. Podľa veľmi konzervatívnych odhadov, celkový prílev aktív do Číny v nasledujúcich troch až piatich rokoch presiahne jeden bilión dolárov.

Čínu si preto dovolím označiť za krajinu, ktorá s najväčšou pravdepodobnosťou zle zaobchádza s prichádzajúcim kapitálom. Donedávna bola vývozcom kapitálu, avšak v súčasnosti sa transformuje na jeho dovozcu. Očakáva sa masívny prílev kapitálu smerom dovnútra vďaka globálnym investorom, ktorí nakupujú čínske aktíva.

Čína a jej rastový model sa totiž musí podeliť o bremeno, ktoré prináša industrializácia krajiny. Peking vie, že jediný spôsob, ako si udržať prílev kapitálu, je dobre zaobchádzať so zahraničnými investormi. Na domácom fronte sa Komunistická strana snaží, aby domáci investori presunuli svoje nadbytočné úspory z menej produktívneho trhu s bývaním do kapitálového trhu, cez ktorý môžu financie prúdiť do podnikov. Zahraniční investori budú s najväčšou pravdepodobnosťou tiež radšej participovať na likvidnejšom a známejšom akciovom trhu.

Rok 2019 bude pre Čínu taký úspešný, aký bol pre USA rok 2018. Počas prvých desiatich mesiacov minulého roka bol americký akciový trh takmer úplne poháňaný spätným odkupom akcií, ktorý podporovala daňová reforma D. Trumpa. Americké spoločnosti vtedy v priebehu roka priznali viac ako jeden bilión dolárov. Tento rok čínska vláda povie svojim 90 miliónom domácich retailových investorom, aby zvýšili svoje alokácie na akciovom trhu. Globálni investori preto budú chcieť zvýšiť svoju angažovanosť voči Číne, pretože jej kapitálový trh začne byť pre investorov zaujímavý.

Ako na túto novú situáciu na finančných trhoch reagovať?

Akcie
Fed, ECB, Bank of England a Bank of Japan to vzdali. Veria len v úverový cyklus. Cena peňazí pôjde dole, čo však nie je dosť pre ekonomický rast, pretože ten je závislý aj od kvality peňazí, nie len od ich množstva. Nateraz budú trhy v eufórii. Dočkáme sa preto možno nových rekordov. Ťažisko sa však bude presúvať z USA v prospech Číny a rozvíjajúceho sa sveta.

Dlhopisy
250 bázických bodov pri desaťročných dlhopisoch. Kde sú všetci tí analytici, ktorí volali po 400 bodoch? Môžeme pozorovať ako sa výnosové krivky 10-ročných a 2-ročných amerických vládnych dlhopisov približujú. Aktuálne atakuje ich rozdiel 10 bázických bodov. Moje doterajšie skúsenosti ma naučili tieto tri veci:

  • Výnosová krivka sa nikdy nemýli
  • Ponuka si tvorí svoj vlastný dopyt
  • Produktivita je všetkým

Inverzia výnosovej krivky sa blíži. Nedôjde k tomu pred koncom leta, no keď sa na trhu rozšíria obavy z nedostatku ekonomického rastu, nastane panika.

Komodity
Uprednostňujeme sektory, ktoré majú niečo spoločné s infraštruktúrou. Čiastočne je to kvôli blížiacej sa MMT, no aj pre všade prítomný nedostatok investícií.

Hotovosť
Tú milujeme!

Forex
Podhodnocujeme dve úverové monštrá: britskú libru a austrálsky dolár, naopak uprednostňujeme americký dolár, nórsku korunu, švajčiarsky frank a japonský jen.


Autorom je Steen Jakobsen, hlavný ekonóm Saxo Bank.