oPeniazoch.sk, blackrock Foto: thinkstock
Existujú údajne takí investori, ktorým na výnosoch nezáleží. Prečo by niekto rozmýšľal takto neekonomicky?
Mali by to byť veľkí investori, centrálne banky, poisťovne, komerčné banky a dokonca aj indexové fondy, ktorých údajne nezaujímajú výnosy a sú ochotní zaplatiť akúkoľvek cenu pri obchodovaní s dlhopismi. Pravda je ale taká, že žiaden z týchto sofistikovaných inštitucionálnych klientov sa nespráva neekonomicky.
Ale poďme pekne po poriadku.
Dlhopisy sú v podstate jednoduchý nástroj. Existuje istá čiastka, určitá úroková sadzba a dátumom splatnosti. Niektoré dlhopisy môžu byť o niečo zložitejšie, s amortizujúcimi zostatkami, ale základ je v podstate rovnaký. Dlhopisové transakcie možno považovať väčšinou za sériu peňažných tokov. Takže účastníci trhu, ktorí nakupujú a predávajú dlhopisy za rozdielne ceny, vyjadrujú rozdielne názory na množstvo premenných. Medzi ne napríklad patrí:
– pravdepodobnosť, že peniaze budú vrátené (kreditné riziko);
– rýchlosť, ktorou môžu byť finančné prostriedky vyplatené (predčasné splatenie alebo predĺženie);
– relatívna hodnota voči iným dlhopisom;
– úrokové sadzby vo vzťahu k prevládajúcim sadzbám.
Účastníci trhu s dlhopismi nakupujú a predávajú za odlišné ceny, pretože majú odlišné investičné ciele, obchodné modely a časové horizonty. Manažéri aktívnych dlhopisových fondov sa môžu snažiť poraziť referenčné a iné dlhopisové fondy, aby boli atraktívni pre retailových investorov. Tento cieľ prináša väčšiu pravdepodobnosť, že obchodné správanie sa manažéra bude zamerané na zaplatenie čo najnižšej ceny s nádejou na vyššiu návratnosť.
Centrálne banky, ako napríklad ECB, môžu mať svoj monetárny program zameraný na kvantitatívne uvoľňovanie prostredníctvom nákupov dlhopisov vo veľkom. Áno, môžu byť ochotné zaplatiť vyššie ceny za, napríklad, hypotekárne záložné listy, ktoré pomôžu ovplyvniť sadzby hypoték. Naopak nemusia byť ochotné zaplatiť za overené dlhopisy s vyššími kupónmi. Všetko záleží od toho, ako rozmýšľajú centrálny bankári o cene. Aj oni sú totiž zameraní na cenu a preto sa správajú ekonomicky.
Ostatní investori, napríklad poisťovne, môžu klásť väčší dôraz na výnosovú a príjmovú kapacitu dlhopisu, než na potenciál kapitálového zhodnotenia. Títo investori majú tiež tendenciu mať oveľa dlhší investičný horizont a uprednostňujú nižšie prekážky pri návratnosti, než manažéri fondov zameraní na kratšiu splatnosť dlhopisov, alebo investori s pákovým efektom. Takto si môžu zabezpečiť tie isté dlhopisy za trochu vyššiu, ale stále atraktívnu cenu. Opäť to neznamená, že nie sú zameraní na cenu.
Banky môžu byť ochotné zaplatiť vyššiu cenu za likvidnejšie dlhšie dlhopisy ako súčasť programu na riadenie likvidity. Opäť to nie je neekonomické, je to rozumné v súvislosti s ekonomikou komerčnej banky.
Napokon tu máme fondy obchodovateľné na burze (ETF) a indexové fondy, ktoré sa niekedy označujú za neekonomické subjekty, pretože musia držať to, čo je v indexe, a tak sa stávajú "nútenými" nákupcami a predávajúcimi. Hoci to je v podstate pravda, v praxi manažéri ETF robia aktívne rozhodnutia o tom, kedy obchodovať s dlhopismi, ktoré prinášajú výkon portfólia čo najbližšie k indexu. Ak sa dlhopis nemôže obchodovať za cenu, ktorú manažér ETF považuje za primeranú, potom ho môže podržať a čakať na lepšiu cenu. Cieľom je vždy minimalizovať transakčné náklady a sledovať chyby indexu. Mnohí aktívni správcovia dlhopisov skutočne používajú ETF na realizáciu investičných nápadov.
Toto je len niekoľko príkladov, ktoré vedú k cenovému správaniu sa veľmi veľkej skupiny inštitucionálnych investorov na trhu s dlhopismi. Toto správanie sa dá označiť za racionálne, primerané a v súlade s ich obchodnými modelmi, kapitálovými štruktúrami, investičnými programami a hospodárskymi cieľmi.
Trh s dlhopismi je vo veľkej miere ovládaný týmito typmi inštitucionálnych investorov. Je rozumné tvrdiť, že ich prítomnosť nejako znižuje cenovú efektívnosť a vytvára viac príležitostí na nesprávne oceňovanie?
Trh s dlhopismi je silne ovplyvnený mnohostrannými profesionálnymi tvorcami cien so štrukturálnymi výhodami. Komerčné banky využívajú základňu retailových zákazníkov a ich vkladov na dlhodobé financovanie, poisťovne sú často zaplavené novou hotovosťou na investovanie z poistného, čo z nich robí agresívnych uchádzačov o dlhopisy a centrálne banky sa môžu pochváliť obrovskou kúpnou silou, ktorá pochádza z operácií v rámci menovej politiky. Aj veľkí správcovia dlhopisových fondov sa pravidelne rozchádzajú v názoroch na dopad cien vyplývajúci zo zastavenia a spustenia programov kvantitatívneho uvoľňovania. Niektorí predpovedajú veľké výpredaje na trhoch s vládnymi dlhopismi, iní tvrdia presný opak. Niekto ale vždy musí mať pravdu a niekto sa mýliť.
Faktom je, že trh dlhopisov nie je nijak zvláštny ani odlišný od iných trhov. V skutočnosti by sa dalo povedať, že je cenovo efektívnejší než iné trhy. Na žiadnom trhu neexistuje niečo také ako "nesprávna cena". Ceny odrážajú rôzne názory a investičné ciele. Práve rozmanitosť týchto názorov formuje cenu, ako aj silný, živý trh s dlhopismi. Preto označenie niekoho za neekonomického investora kvôli nadhodnoteniu ceny dlhopisov nedáva zmysel.
